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《金融炼金术》导论

可以说,这本著作是我生命历程的写真。它不仅论及了许多我本人最持久的兴趣,同时还融汇了我的思想发展的两条主线:抽象和务实。抽象的线索发端于先。我对抽象问题的强烈兴趣萌生于自我存在的意识开始觉醒的时候,当时我将理解行为本身看成是所要理解的中心问题,然而理解自我——gnote aucton;nosce te ipsum①——只是一种奢望,这是因为,要获得某种类似于知识的东西,至少要能够在主观和客观之间做一界定,但就理解自我这一问题而论,两者却是一体的。思维活动本身就是思维对象的一部分,从而思维活动缺乏独立的赖以裁定的参照点——即缺乏客观性。在大学里我攻读经济学,但经济学理论带给我的惟有失望。它非但未能解决前述问题,反而百般掩饰,避之犹恐不及,其原因在于经济学渴望成为科学,而科学是被设定为客观的。如果承认经济学的研究对象——经济过程的参与者——缺乏客观性,则经济学的科学性将是难以成立的。

当时我深受卡尔·波普尔关于科学方法的观点的影响,我接受了其中的大多数,但有一个主要的观点例外。他竭力主张所谓的“方法论统一”①,即适用于研究自然现象的方法和标准同样也适用于社会事件的研究,而我却认为这两者之间有一个根本的区别,社会科学所研究的事件包含思维参与者,而自然现象则没有。由参与者的思维活动所引发的问题在自然科学研究中没有对应者,最相近的类比是在量子物理学中,科学观测受到海森堡的测不准原理的约束,但在社会事件中,构成不确定的要素的,是参与者的思维本身而不是外部观察者的干扰。自然科学的研究对象构成了一系列的事实,如果在这一系列中出现了思维参与者,研究的内容自然不再局限于事实,还应该包括参与者对事实的认知(perception)。在这里,因果链并不是直接从事实导向事实,而是从事实到认知,再从认知到事实。如果在事实和认知间存在某种对应(correspondent)或等价关系的话,这当然不至于会产生任何难以克服的障碍,不幸的是这种假设无法成立,因为参与者的认知所涉及的不是事实,而是一种本身取决于参与者认知的情境,因此不能看作是事实。

经济学理论引进了理性行为的假设企图避开这个问题,它假定人们可以在有效待选项中作出最佳选择,但是作为认知的待选项与事实之间的区别却莫名其妙地被取消了,其结果是一种极其优美的酷似自然科学的理论结构,只可惜不切实际。在理想世界中,参与者拥有完备的知识,从而产生资源最优配置的理论均衡,但在真实世界中,存在的只是不完备的理解和无可企及的均衡,两者风马牛不相及。

参与者的理解与所参与的情境之间的关系问题,在我大学毕业之后很久仍然盘旋在我心头,尽管谋生是第一要务,但在业务时间里我还是写了一篇题为《意识的重负》的哲学论文来讨论这一主题,遗憾的是,除了标题之外,全文乏善可陈,文章完成之后,我又否定了自己的表述。接着我花了三年时间继续修改,直到有一天我重读自己前日所写下的东西却茫然不知所云,这表明我的研究已经走入死胡同,于是我放弃了努力,从那以后,务实的禀性开始支配我的智力发展方向。

① 拉丁语,意即理解自我

① 卡尔·波普尔:

《历史决定论的贫困》, 130 页 KarlR.Popper,The Poverty ofHistoricism(London:Routledge & Kegn Paul,1957).P

假如一定要总结我的务实经验,我愿意用一个词来概括:生存。在我还是少年的时候,第二次世界大战就已经给了我一个永生不忘的教训。我很庆幸自己有一位对生存艺术极为内行的父亲,他身为潜逃的战俘熬过了俄国革命时期的艰苦生活。在他的教导下,第二次世界大战成为我孩提时代的高等教育课程。读者将会看到,二三十年后我创立投资工具,在很大程度上依赖于我青年时代所学到的生活技巧。

离开大学后我经历了多次不明智的尝试,最后成为一名国际股票套利商,先是在伦敦,后来在纽约。1957年欧洲共同市场形成时,美国投资者对欧洲的股票颇感兴趣,我作为一名股市分析员向美国的机构提供在欧洲投资的建议,在一个短时期里,我仿佛就是盲人群中的独眼国王。此后,肯尼迪总统引入了所谓利益平均税,在有效地遏制了外国股票的购买交易的同时,也给我的辉煌成绩划上了句号。我决定将赚钱之心暂且按下,从1963年至1966年,我花了三年的时间修改《意识的重负》。

最终,我还是决心回到谋生场中,并于1969年开办了一种典型的资产组合业务(model portfolio),经过发展又成为一项对冲基金(Hedging fund, 一种采用杠杆手段并结合各种对冲技术的共同基金。——译者)。此后我一直执掌该项基金,尽管在1981年9月至1984年9月期间,我将大部分管理责任委托给了其他人。这项基金从大约400万美元增长到近20亿美元,并且其增长大部分都是内部生成的,原始投资商目睹他们的股份增值了300倍,投资基金创造了无与伦比的绩效。

在经商生涯的头十年里,我几乎用不到在大学里所学到的任何东西,实际活动和理论兴趣近于完全脱节。事实上,在股票出售和交易的游戏中,我并没有将真正自我投入其中。

当我成为一名基金经理之后,情况就完全不同了,金钱的投向关系到自己的饭碗,我再也无法超然于投资决策之外,不得不努力开掘全部的智力资源,不料抽象的技能居然大擅胜场,令我喜出望外。当然,如果将成功归之于抽象的观念,也许言过其实,但由此而确立了优势则是无可置疑的。

我发展了一种独特的投资策略,完全不合乎流行的观点。公认的看法是认为市场永远是正确的——市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现,即使这些发展的性质并不清楚。我则从相反的观点出发,我确信,就市场价格表达未来偏向的含义而言,市场总是错的,但是失真在两个方向上都起作用,不仅市场参与者的预期存在着偏向,同时他们的偏向也影响着交易活动的进程,这有可能造成市场精确地预期未来发展的假象,可事实上不是目前的预期与将来的事件相符合,而是未来的事件由目前的预期所塑造。参与者的认知的缺陷是与生俱来的,有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向的联系,这导致两者之间缺乏对应,我将这种双向联系称为“反身性”(reflexivity)。

在投资活动中,我发现金融市场的运作依据有点接近于自然科学的方法,作出一项投资决策就像是系统地陈述一个科学假说并将其付诸实际检验,主要区别在于构成投资决策基础的假说是为了嫌钱,而不是建立一种普遍的概括。两项活动均涉及有意义的冒险,成功则带来相应的回报——金钱的或科学的。采取这种观点就有可能把金融市场看成是检验假说的实验室,

尽管不是严格意义上的实验室,其真谛在于,成功的投资是一种炼金术。大多数市场参与者并不以这种眼光来看待市场,这意味着他们不知道正在检验的假说是什么,还意味着大多数付诸市场检验的假说都是相当平庸的,通常不超出某一特殊股票的收益将会超出市场平均值之类断言的范围。比起其他投资商,我具有某种优势,因为我至少对于金融市场的运作方式拥有自己的见解,然而,如果我声称总是能够根据自己的理论框架构造有价值的假说,那就是在说谎。有时并不存在反身性过程,有时我又未能觉察,此外,最令人痛心的是,有时我搞错了,往往在缺乏合用假说时却不得不介入投资,其效果自然无异于随机漫步了。幸运的是我在金融市场中与反身性过程很合拍,我的主要成功就来自于利用反身性过程所呈现的机会。

我所采用的市场方法并不像听起来那样抽象,它呈现为一种带有强烈个人色彩的形式:检验与痛楚,成功与快慰紧密相联。当我断言“市场总是有偏向的”时,我只是在表述一种深深感觉到的心态,我极为藐视职业投资商的所谓精明,我认为,他们的地位越有影响力就越不可能作出正确的决策。我和合伙伙伴在抛售众人看好的股票赚钱时颇有些幸灾乐祸,但对于自身的行为,我们的态度却存在着分歧,他只承认其他参与者的观点是有缺陷的,而我则认为我们自己犯错误的可能同别人一样多。有关人类的认知存在先天缺陷的假设,与我的自我批判的态度是相吻合的。

对冲基金的操作最充分地得益于我所经受的生存训练。情况良好时,使用杠杆方法可以获得第一流的收益,但交易过程不合预期时也会毁掉你。最难的事情之一是判断安全的风险水平,没有普遍有效的标准,每一种情境都要根据它本身的价值来判断,总之,你必须依靠自己的生存本能,这样,对冲基金的管理业务就把我的抽象兴趣同实际技能结合起来了。

在金融市场的游戏中我并不遵守某一套特定的规则,我更感兴趣的是弄清游戏规则的变化。开始是与个别公司有关的假说,随着时间的推移,我的兴趣愈加转向宏观经济的主题,这部分地归因于基金的增长,部分地归因于宏观经济环境日渐加深的不稳定性。例如,汇率直到1972 年以前都是固定的,但后来却成为投机者的赚钱天堂。

最近四五年来我越来越强烈地意识到迫在眉睫的金融灾难,我认为,长期的扩张周期正变得日益不稳定并且无法维持下去,我们要做好衰退的准备,这也是我在1981 年远离基金主要管理工作并全面减少其敞口(exposure)①数量的原因之一。我的兴趣从个人的生存转移到整个经济体系的生存,我对国际债务问题进行了一番研究,发表了几篇论文,其中应用的理论框架同我的投资活动是一致的,这些分析当然不是毫无见地的,不幸的是,体系越复杂也就越容易出错,分析中的某些差错损害了预言的准确性,这些差错也对我的投资活动产生了有害的影响,直到在本书撰写过程中我才修正了自己的观点。

金融市场上的成功激发了我心中的渴望,要以理论的形式表述这些思想。我一直珍爱这样的幻想:反身性概念将为理解我们生活的世界作出突出贡献。我相信,参与者的偏向是理解有思维参与者介入的所有历史过程的关键,就像遗传和变异是生物进化的关键一样。但我总无法满意地将反身性理论表达出来,当试图给出所谓参与者的不完备理解的定义时,我总是陷入困(① 又译受险,指交易商所设立的未经套头保护的风险头寸。)境。要确切地讨论认知的歪曲,就必须知道在参与者的认知介入之前,情况究竟是怎样的,不幸的是,这似乎是不可能的,因为参与者的思维是他们必须思考的情境的不可分割的部分。反身性概念的极端困难并不奇怪,如果这是一个容易应用的概念,经济学家和其他社会科学家也不至于煞费苦心将其排除在学术研究之外。

本书是探索反身性概念理论含义的最后尝试,我力图从相反的方向接近这一主题,从而绕过以前所遇到的困难,尽可能依靠实验结果和实际发现去解决这一问题,以免陷入抽象理论的泥淖,当然,完全避开抽象的讨论是不现实的,但我已将其限制在一章的篇幅里。在讨论实际含义时,我将从最简单的事例开始,渐次述及较为复杂的,这个步骤巧合于我在实践中认识反身性过程的历史顺序:先是股票市场,其次是货币市场和国际债务问题,最后是所谓的信贷周期。

股票市场提供了繁荣与萧条模式的一些纯粹的例证,自由浮动的汇率允许我探索完善的波动模式,国际银团贷款的繁荣与萧条是更为复杂的信贷扩张及最终的信贷紧缩的历史过程的一部分,这就产生了我称之为“里根大循环”的轮廓。它的极盛期从1982 年的国际债务危机一直持续到1985 年的上半年,但是它天生就是不稳定的,如何解决这种不稳定性是本书考虑的主要问题之一。

实验方法产生了出乎意料的成果,写作过程中我作出了两大发现:一个是信贷与抵押之间的反身性关联,另一个是管制者与管制对象之间的反身性关联。

长期以来,人们一直假设货币定价是真实世界发生的事件的一种被动反映。古典经济学专注于真实的世界而忽略与货币和信贷有关的问题,甚至凯恩斯也用真实因素表达他的一般理论,货币主义者们试图把这个关系倒置过来,他们宣称控制货币供应的增长就可以控制通货膨胀。

在我看来,所有这些观念在根本上都是错误的,货币定价并不是真实世界中事件的简单反映,定价是对交易过程施加影响的一种积极的行为。货币现象与起初真实事件以一种反身性的方式相关联,即彼此相互影响,反身性关系在信贷的运用和滥用操作中最显著地表现出来。贷款是以贷方对借方履行债务能力的评价为基础的,对抵押贷款的评估被设想为是独立于贷款行为的,但事实上贷款可以影响到抵押物的价值,无论对于个别经济领域还是作为整体的经济这一看法都是适用的。信贷扩张刺激了经济并提高了抵押品的估计价值,收回贷款或紧缩信贷的负面影响既不利于经济也不利于抵押品的估价。信贷与经济活动的联系绝不是一成不变的,例如,用于建立新工厂的贷款与用于杠杆收购的贷款的经济效果是截然不同的,其结果是难以将信贷与经济活动之间的联系定量化,然而忽视这一点无论如何总是错误的,货币主义者这样做了,其后果被证明是灾难性的。贷款行为和抵押品估价之间的反身性相互作用启发我设计出一种模式:一个时期的逐渐的、缓慢的加速增长的信贷扩张之后是一个短期的信贷紧缩——典型的繁荣和萧条递嬗。萧条在时限上被压缩了,因为清偿贷款的努力引起抵押品估价的骤然下降。

繁荣与危机为经济史缀上了一个个标点。当然,信贷周期的概念过于简单,不能解释事件的过程。一则,信贷和经济之间的联系太模糊而且易变,无法导出一种规范的模式;二则,事件的进程受经济政策影响而变得极为复杂。周期性萧条破坏力太大,人们已经做出了最大的努力以预防其发生,这些努力导致了中央银行及其他控制信贷和调控经济活动的机制的逐步形成。要弄清管制人员的作用,必须认识到他们也是参与者,理解的不完备性也是他们所固有的,此外他们的行为往往会产生意料不到的后果。管制人员与作为管制对象的经济的之间关系是反身性的,不断地从一个极端摆向另一个极端,在这个意义上它本身也呈现出周期性的特征。

在管制周期和信贷周期之间存在着什么样的联系呢?在这个问题上,我的观点变得非常没有把握,我认为这两个周期在时间上大致重叠,管制的下限倾向于和信贷扩张的上限相对应,反之亦然。除了在时间顺序上的表面一致,这两个周期之间还存在着不断的相互作用,影响着两者各自的形态和持续时间,在两个周期的相互作用下形成了一条无法拼凑成任何规律性或重复性模式的独特轨迹。

我尽力把这个复杂的试验性的框架用于解释最近的经济金融史,毋庸置疑,许多因素在其中发挥了作用,但我关注的焦点在于信贷和管制的循环周期。讨论的主要题目有:银行业务从强管制向弱管制的转变,国际贷款的繁荣与萧条,兼并热以及国际资本流动。

直到1982 年,经济还呈现出一派相当明显的繁荣和萧条交替的景象,1982 年之后,局势变得非常复杂了,如果听任交易活动自行发展,70 年代失控的信贷扩张也许会导致令人不快的结果,正因为其后果将是如此灾难性的,金融当局被迫出面救援并成功地避免了一次危机,从那时起,我们一直是在没有海图的水域里穿行。高度繁荣早已耗尽了自身的力量,可是为了避免一次大萧条,它的生命周期被人为地延长了。

我努力追溯事件经过的独特历程:为保全不断恶化的国际债务,形成了我称之为“集团”的贷款体制,最终,作为“最后的贷款人”,美国政府不得不出面解决危机。这两者都是史无前例的变化,由此产生了一个奇特的现象,我称之为大循环:即以坚挺的美元、强劲的美国经济、不断增长的预算赤字、持续增加的贸易赤字和高实际利率为基础,在世界范围内出现了位于经济体系中心的良性循环和周边经济的恶性循环。大循环把国际经济制度和金融制度结合起来,但它却具有先天的不稳定性,因为坚挺的美元和高实际利率注定会压倒预算赤字的刺激效果,进而削弱美国经济,大循环不可能无限期地持续下去,接下来又会发生什么情况呢?

为了解决这个问题,从1985 年起我进行了一项实验,我坚持写日记,以实时为基准把投资决策中涌现出的想法都记录下来,由于在思考中我将大循环的前景视为问题的中心,并应用了本书所发展的框架。毫无疑问,这项实验同时也是对我的预言能力的检验。从投资绩效方面说,实验结果成绩骄人——基金创下了历史上最好的业绩,它还产生了一个令人惊讶的结果:实验结束时我对未来的看法同开始时完全不同了。

首先,我假定存在着良性循环走向自身反面的危险,疲软的美元和疲弱的经济联合作用,将迫使利率高于应有的水平。由于缺乏进一步的货币或财政刺激的空间,经济和美元二者的同时下跌将是无法挽回的,出乎意外的是,货币当局的干预再次挽救了这一局面,自由浮动的汇率制度转向“肮脏浮动”,缓冲了美元的跌势,在较低的利率和繁荣的金融市场的支持下,经济免于滑入衰退,我们就此进入了一个新的时期,我略带调侃地将其描述为“资本主义的黄金时代”。

可以看出,本书试图同时达成几个目标,它不仅提出一个一般性理论——反身性理论——同时还提出了另一个特殊的理论,即信贷和管制的循环理论。后者只是一些不成熟的想法,不宜称之为理论。尽管如此,我仍然尝试应用它来解释当代的历史过程并做出预言,同时,我就反身性现象在解释和预言之间的根本区别提供了一个实证证据。此外,我还试图透过分析得出几个一般性的结论,首先,信贷——而不是货币——至关重要(换言之,货币主义是错误的观念体系);第二,普遍均衡的概念与现实世界毫无关系(换言之,古典经济学的努力是徒劳的),金融市场的天性就是不稳定;由此又引出第三个观点,表述为一个问题,为重建经济体制稳定性所要求的政策手段是什么?

如果每次只讨论一个问题,也许在表达上更容易理解,遗憾的是无法做到这一点,因为各个观点之间存在着内在的联系。如果反身性理论已经广为人知,可以将其视为当然而集中探讨信贷和管制的周期,同样,如果金融市场所固有的不稳定性已经成为共识,我也无需花费大量时间来说明经济理论中均衡概念的完全不切合实际,凡此种种都迫使我不得不同时讨论若干问题,差别只在多少而已。

更糟的是,本书甚至不是一件成品,开始写作时,我以为反身性理论已经形成,困难的只是它的表述,当我试图将理论应用于各种情况时,我发现实际上并不存在一个严整的理论。参与者的偏见在历史事件中发挥着重要的因果作用,这一思想既有用又有趣,但它过于概括了,不适于用作解释和预言事件发展的进程;我所建立的繁荣和萧条模式适用于某些发展过程,但对另一些就不适用了,将每一个起初自我增强而最终自我消减的发展过程一律嵌入这个模式的做法可能导致严重的歪曲,我觉得自己像是那些用圆和半圆来描述行星的椭圆运动轨道的早期天文学家,惟一的区别是反身性事件的轨道从一开始就是不规则的。

我的幻想是提出一种反身性理论的通论,来解释80 年代的大萧条,一如凯恩斯的《就业、利息和货币通论》解释了30 年代大萧条一样,然而事实是大萧条并未发生,所以我也就没有提出通论。我所拥有的只是一种方法,它有助于解释目前金融体系的不稳定状态。它对于事件过程的解释不同于我们历来所熟悉且钟爱的自然科学,原因很简单,反身性过程无法以这种方式来解释和预言。有必要发展另外的方法,本书就是这样的一种尝试,所以最好将其视为发现过程的一部分而不是最终的成品。

最后完成的就是这样的一部繁难的著作,当然,我可以向读者保证,本书中的其余部分再也没有比导言更纷繁的内容了。艰深的课题迫使我的思路复杂化,但我也可以为自己辩护,思考的复杂性相当好地反映了金融市场的复杂性,诚如历时实验的投资绩效所证明的那样,因此,至少在表面上有充分的理由任我铺陈,我将尽量不滥用这个特权。

接下来介绍一下本书的结构。第一部分提出理论。第一章泛论反身性概念,探讨认识反身性现象的困难,特别指出自然科学规律特有的解释与预言之间的对称在这里是不可企及的,接下来的三章将理论应用于金融市场,第二章涉及股票市场,第三章涉及货币市场,第四章概述信贷和管制周期。

第二部分试图用第四章中概述的假说来解释当代的经济和金融的历史。所论及的历史必定是有选择的,集中于那些与信贷和管制周期概念相关的历史事件,主要的论题是银行、国际贷款和兼并热。

第三部分由一项兼有试验和预言性质的历时实验构成,以自然科学的标准看,这并不是一项科学的试验,但是它也许可以作为一个例子说明反身性的理论是如何得到检验的。

第四部分评价了历时实验的结果。第十五章探讨理论——我挑战性地称之为炼金术——的适用范围,历时实验可以看作是金融炼金术的一个运用,第十六章考察了社会科学的局限。

第五部分试图为经济政策提供某些方略。第十七章讨论了自由市场和管制市场的相对优势,第十八章主张成立国际中央银行。既然市场机制和对此加以调控的尝试都有其固有的缺陷,那么也许应该断言系统改革的一切企图都是注定要失败的,第十九章驳斥了这个观点。

在结束语中我探讨了反身性概念在金融市场之外的含义。借着哲学幻想的最后一丝回光,我还尝试着对几个古老的形而上学问题作出自己的回答。考虑到我的思想在写作过程中有了发展,应该对读者交代一下各章的写作时间。本书的第一部分是我于1985 年8 月着手历时实验以前完成的,讨论近期经济发展历史的第五至第九章在时间上先于概述信贷和管制周期概念的第四章。第四章包含了我在写作过程中作出的新发现,因此具有尝试性的特点。

应该强调的是,本书并非股市致富的实用指南,它几乎囊括了我的平生所学,至少在理论形态上是如此。我没有故意藏匿任何东西,但推理的链条却是反向的。本书不是讨论怎样用我的方法去赚钱,相反,它从我在金融市场的经验中发展出一种方法,用以研究一般的历史过程,特别是当前的历史,如果不是出于这一目的,本书可能根本不会涉及我的投资活动。只要我继续积极地从事金融业,避而不谈自己的投资策略可能对自己有好处,最好还是将这类细节藏在心中,秘而不宣,但是,如果能够对理解我们生活于其中的世界有所贡献,或者进而奢望,能够有助于加强我们现行的经济政治体系,其意义显然远远超出任何一种经济意义上的成功。

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