首页 > 股票书籍 > 《金融炼金术》第四章 信贷与管制的周期

反身性概念和信贷之间似乎存在着一种特殊的缘份,这是不足为怪的:信贷取决于预期,预期涉及偏向,于是信贷成为偏向介入历史过程并发挥因果作用的主要渠道之一。信贷似乎与一种独特的我们称之为繁荣/ 萧条的反身性模式相关联。这种模式是非对称的,繁荣是长期的、逐渐加速的,而萧条是突发的并且往往是灾难性的。相形之下,当信贷不是反身性过程中的一个基本要素时,其模式趋向于更具有对称性,比如,在外汇市场上美元的升势或跌势(在结构上)并没有很大差别,汇率的变化似乎遵从一种波浪起伏的模式。

我相信,这种不对称源自于贷款与抵押之间的反身性联系。在这种情境下我对抵押所下的定义是很宽泛的:它可以是涉及借方信用可靠性的任何东西,而不论是否实际上进行了抵押行为。也就是说,它可以是一宗财产,也可以是可望在将来获得的一笔收入,在这两种情况下,它都是贷方认为有实际价值的对象。估价被假设为一种被动关系,其中价值反映了潜在的资产,可是在这种情况下,它牵涉到一个主动的行为:一笔贷款做成了。贷款行为可能会影响到抵押品的价值:正是这种联系引起了反身性的过程。

应该提醒读者的是,我们已经将反身性分解为在相反方向起作用的两种联系:对将来事件进行评估的“规范”联系,如同在股票市场或银行业务中那样——我们称之为认识函数,以及预期结果影响预期对象的“任性”联系——我们称之为参与函数。参与函数之所以是任性的,是因为它的效应并非总是可以观察到的,而当它确实运行起来之后,又很难将其影响分离出来,因此往往不为人所知。有关金融市场运作的主流观点倾向于置参与函数于不顾。例如,在国际贷款兴盛时,银行家没有认识到贷款国的负债率因为它们自己的贷款活动而得到改善。同样,在集团企业兴旺时,投资商也没有意识到,每股收益的增长取决于他们对其所作的估价。目前,大多数人都还没有意识到抵押价值的侵蚀竟然会陷经济于萧条。

贷款行为通常会刺激经济活动,它使借方能够扩大消费,或投资于生产性资本。确实也存在着例外的情形,如果所涉及的资产不是实物资产而是金融性资产,那么效应也就不一定是刺激性的。同样,还本付息会产生一种抑制的效应,因为本来可以用于消费或创造一笔未来收入的资金被撤回了。随着待偿债务总额的累积,还本付息的份额也增加了。由于只有新的净增贷款起到刺激作用,新贷款的总量也必须保持上升以保证净贷款流入,维持市场稳定。

贷款和经济活动之间的联系是远非直接的(事实上,这已经成为货币学派执迷于货币供给而忽略信贷的最好说明)。认识这一联系的主要困难在于信用毋需涉及实物生产或货物及劳务的消费,它可以完全用于金融的目的。在后一种情况下,它对经济活动的影响就是或然性的。如果在“实物的”经济和“金融的”经济之间作一甄别,可能会对讨论有所帮助。经济活动发生于“实物的”经济;信贷的扩充和偿还发生于“金融的”经济,贷款行为和抵押价值之间的反身性相互作用可能把“实物的”和“金融的”经济联系了起来,也可能只限于“金融的”经济。这里我们将重点讨论第一种情况。

① 写于1985 年8 月。

强劲增长的经济倾向于增加资产价值和增加未来收入流量,两者都是评估信用时所依靠的指标。在信贷扩张反身性过程的早期阶段,所涉及的信用金额相对不大,对抵押品估价的影响是可以忽略不计的,这也是为什么这一过程在最初阶段显得很稳健的缘故。可是,随着负债总额的累积,信贷总额的权重日增并开始对抵押品价值产生了增值的效应。这个过程一再持续,直到总信贷的增加无法继续刺激经济的那一点为止。此时,抵押价值已经变得过度地依赖于新增贷款的刺激作用,而由于新贷款未能加速增长,抵押品价值就开始下降。抵押价值的侵蚀对经济活动产生了抑制的作用,反过来又加强了对抵押品价值的侵蚀。到了那个阶段,抵押品已经用至极限了,轻微的下跌就可能引发清偿贷款的要求,这又进一步加剧了经济的衰退。这就是对一个典型的繁荣萧条循环过程的剖析。

繁荣和萧条是不对称的。在繁荣的开端,信贷的额度和抵押品的价值都处于极小值,而在萧条时,它们都处于极大值,但起作用的还有另一个因素,清偿贷款是要花时间的,履行越快,对抵押品价值的影响就越大。在萧条阶段,贷款和抵押品价值间的反身性相互作用被压缩在一个很狭窄的时段内,故而后果很可能是灾难性的。正是累积头寸的突然清算,导致了萧条的运动形态迥异于在先的繁荣。

可见,繁荣/萧条的循环是反身性过程的一个特殊变异。任何时候,只要存在着价值和估价行为之间的双向联系,则繁荣随之而生。估价行为呈现为多种形式,在股市上,是收益;在银行业务中,是抵押品。繁荣有可能——尽管未必——在没有信贷扩张的情况下发生。我们在股票市场中讨论过这样的两个例子,即REITs和集团企业的繁荣。从理论上讲,它们亦可在未将股票用作抵押品的情况下发生,尽管现实过程涉及了大量的信贷。若无信贷介入,逆转将成为较为渐进的过程。收缩不再是扩张的镜像,其理由在前文中已经述及——相对于趋势的初期,在逆转期间,估价的反身性要素更为强烈——但(因为信贷没有介入)同时也不会出现作为萧条特征的清偿压缩。

繁荣/萧条模式及其解释都是十分明显的,难以令人产生兴趣。奇怪的是贷款与抵押品价值之间的反身性联系至今仍未得到广泛的承认,有关商业周期的文献汗牛充栋,然而对反身性关系却讳莫如深。不仅如此,教科书中广泛讨论的商业周期,在持续时间上有别于此处所讨论的信贷周期,前者是一种短期波,服从于一个范围更大的模式。人们意识到经济发展存在着更长的周期,通常称其为康德拉季耶夫长波(Kandratieff wave),但它从未得到“科学的”解释。目前,人们都在关注我们可能正在趋近于又一次衰退,但一般都认为这次衰退同以往的历次衰退相比并无二致,而对于我们正处于更大循环的衰退期这一事实却大都未予考虑。我坚持认为,自第二次世界大战结束以来的历次衰退都发生于信用扩张期间,目前的这场尚未定型的可能的衰退却可能发生在真实经济中的借款能力收缩的时刻,这在近期的历史上是没有前例的。

在这一更大的循环内,我们究竟处于哪一个位置,这是难以确定的。必须承认,自1982年以来我一直为这一问题所困扰,令我迷惑不解的是繁荣分明已经泄了气,而萧条却仍未发生。

萧条可能会突然降临,尤其是在抵押物清偿价值下降引起了信贷突然压缩之后,其危险程度令人为之色变。人们为避免这一后果作出了艰苦的努力,中央银行体制的演化就是一个为了防范突然的、灾难性的信贷紧缩而不懈努力的历史。既然恐慌一旦开始就难以遏制,最好的办法还是在扩张期就采取预防措施。为此,应当将中央银行的职能逐渐扩充到控制货币供给,而有组织的金融市场则对抵押信贷的比率给予约束。

到目前为止,当局一直成功地阻止了萧条的发生。我们发现自己处于一个暖昧的地区,信贷扩张的“常规”过程早已达到高潮,但信贷紧缩的“常规”表现却被管制当局所抑制。我们所处的位置没有图标,因为政府的具体干预措施也是没有先例的。

银行和有组织的金融市场受到监控,这个事实使交易活动的过程极大的复杂化了。金融史最好被解释为其中有两组而不是一组参与者的反身性过程:竞争者和管制者。

这样一种体系比起股票市场要复杂得多,在那里,管制行为多少是固定的,是剧情展开的背景;在这里,管制者的行为本身是这个过程的一个组成部分。

认识到管制者也是参与者是重要的。一种自然的倾向是把他们视为超人类,他们以某种方式从外部凌驾于经济过程之上,只是当参与者把市场弄得一团糟时才出来收拾局面。事实并非如此,他们也是凡人,具有凡人的所有缺点。他们凭藉着不完备的理解从事管理活动,并且他们的行为也会产生意料之外的后果。其实,在适应环境方面,他们的能力比起那些为利润和亏损所激励的商人们似乎还要略逊一筹,因此,管制措施通常是为了阻止上一次的灾难,而不是下一次的意外。一方面,在情况迅速发生变化时,管制的缺陷尤其明显;另一方面,缺少管制则导致市场出现更为严重的震荡。下面的讨论涉及管制者和作为管制对象的经济活动之间的反身性关系的辨析。这种关系伴随着信贷扩张和收缩的过程,并与之相互作用,无怪乎其结果如此复杂繁难!

管制的周期不具备信贷周期的反对称特点,它似乎比信贷周期的繁荣和萧条模式更吻合于我们为外汇市场所发展的波浪模式。正像自由浮动的货币倾向于在过高和过低汇价之间上下波动那样,市场经济也倾向于在过度管制和管制不足之间来回摆动。管制周期的长度看来是与信贷周期相关的。信贷扩张和紧缩与经济形势的变化息息相关,经济形势的变化反过来又对管制的效果有影响。反过来,管制措施不仅对信贷扩张的速度而且对其范围均有影响。显然,信贷和管制之间有一种双向联系,但在研究的现阶段,相互作用遵循什么样的模式(如果存在这样一种模式的话),我自己也不甚了了,这也是导致我感到困惑的主要之点。

我们已经确认了一个遵循繁荣/ 萧条模式的信贷周期,一个更像波浪起伏的管制周期,和此二者之间的相互作用。当然,具体的模式还不很清楚,因为其中还会涉及到许多长期的变化,其中有些同信贷相关,有些同管制相关,另一些则同二者都相关。我们提到过,每一次危机之后中央银行都变得更强有力,这本身就是表现于每一个独特周期中的长期倾向。在大萧条中,由于银行体系和国际贸易体系的崩溃,令信贷和经济活动的紧缩大大超出应有的幅度。可以断言,为躲过目前这个周期中可能发生的一场类似的崩溃,管制机构将使出浑身解数。此外,在这里我们没有对促进世界经济一体化发展的信息革命和交通改善展开详细的讨论。所有这一切都影响了过程的结果,产生了一系列独特的事件,对它们的解释要比预言容易得多。

从这个角度看,整个战后时期是一个巨大的扩张的繁荣的一部分,这场繁荣现在已经充分发展成熟,萧条已经呼之欲出了,然而,这次萧条在关键时刻因当局的干预而得以避免。政府行动和市场机制之间的相互作用产生了我称之为里根大循环的独特结构。我们现在正处于大循环松懈的关键时刻,当局必须再发明一种解决方案以预先防止萧条的到来。

同一个战后时期还经历了从政府管制到无约束竞争的几乎彻底的来回转换。我们现在已经走到了一个关键时刻,赞成放松管制的倾向正处于上升的势头,然而对政府在特殊领域内进行干涉的需要正在重现端倪。银行业算是一个,当局已经开始加强管制了。

人们可以尝试用这种语言来书写战后时代的历史。目前的信贷周期始于第二次世界大战结束之后;管制周期的起源则早得多,甚至可以更远地追溯到新政时期,尽管就世界经济来说,可以将布雷顿森林体系的诞生当作起点。随之而来的扩张同国际贸易和投资障碍的消除密切相关,但国际资本运动产生了布雷顿森林体系所始料未及且至今未解决的问题。

在此,我不打算描述完整的情节,我将由我本人开始积极投入的那一点开始,而且我将沿自己投入的蹊径展开,这将获得更富实验性的特征。我的经验开始于1973年固定汇率体系崩溃之后。曾经是固定的关系如今受到反身性过程的影响了,而我的兴趣则从个别的公司和企业转向了宏观经济运行。我在1972年对“成长银行”的研究构成一个转折点,虽然当时我自己并未意识到。

随着时间的流逝,我发现宏观经济趋势的不稳定性在主观和客观意义上都越来越令人不安,因此我决定使自己在1981年远离积极的投资活动。1982年的危机之后,我对国际债务问题作了一个理论研究,结果却得出了错误的印象,以为1982年的危机构成了信贷扩张的高潮。当时我觉得当局预防萧条不力,而未能意识到他们已经作得过了头。他们实际上维持了信贷的扩张,尽管是在一个比以往更不完善的基础之上。美国政府取代欠发达国家而成了“最后的借方”,商业银行业试图通过向其他方向猛烈扩张为自己向欠发达国家的贷款寻找出路。这导致了1984年的一系列危机,构成了银行和储蓄业的真正转折点。我们现在正消化着这次高潮的苦果。美国政府继续以不断增加的规模举债,可是,转折点正在迫近。美元已经开始下跌,外国人的债务将以贬值的货币偿还。也许信贷创造还有最后一个仍然开足马力的大引擎,那就是兼并狂潮正处于巅峰的股票市场,然而它对实际经济并无刺激作用。在我看来,相互关联的信贷和管制周期的理论框架在写作本书的过程中变得更为清楚了,但是我还不能断言阐释过程是完整的,不过至少适当的总结也许是有帮助的。下面我将运用这里所勾勒的理论框架来解释1972年以来的商业历史过程,应该敬告读者的是,解释是在这一坦承为试探性的理论框架的形成之前写成的。

附录:写于1986 年12 月

完成了解释之后,我就全身心投入到从1985年8月至1986年年底的历时实验,企图预言信贷和管制周期的剧烈变化。我得出一个奇怪的结论,这个周期好像在1982年停住了,要不是金融当局进行了成功的干预,国际债务危机早就导致了银行体系的崩溃。如此一来,崩溃固然得以避免,可它本来应该引来的真正的趋势逆转也就不曾发生,我们现在生活在一个不断逼近深渊而后又退缩回来的体系中,险情降临所唤起的凝聚力一俟危险消退便很快地分崩离析了,接着这种过程又以不同的形式重现自己。我们可以在国际贷款、美国预算赤字、国际金融体系、欧佩克、银行体系和金融市场中观察到这种变化,而1987 年无疑将成为保护主义把国际贸易体制推向崩溃边缘而又不致于超越边界彻底崩溃的一年。

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