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《金融炼金术》第七章 里根的“大循环”

在国际债务危机期间,我一直忙于一个有关信贷扩张与紧缩过程的粗糙而又表述不甚清楚的模型,这一过程类似于股票市场中的繁荣/萧条的发展过程。我认为1982年是世界性信贷扩张阶段的终结,但当时我并未意识到美国将成为“最后的贷款人”。

庞大而日益增加的美国预算赤字,是相互矛盾的政策目标无意间所造成的。一方面,里根总统通过减税力求削弱政府对经济的干预;可在另一方面,他又希望能够摆出一副军事力量强大的姿态,以对抗他所谓的共产主义的威胁。这样两个目标是不可能在一个平衡的预算框架中同时实现的。

更糟糕的是,财政政策与货币政策分别受到两个不同学派理论的支配。财政政策受“供应学派”经济学的影响,而货币政策则由货币主义的观念加以引导。

供应学派学者们相信,减税可以同时对产出与缴税意愿产生刺激作用,由此则经济可以快速增长而不会加剧通货膨胀,同时,实际税收的增加又可以使预算恢复平衡。这是一种彻头彻尾的反身性论证方式,它含有严重的缺陷,这类论证往往如此。因为它的有效性取决于能否被广泛接受,也就是说,这是一个全异命题:要么全对,要么全错。在一个离开了妥协与折衷就无法行使职能的民主国家里,这类主张是行不通的。尤其在这个命题中,成功的机会极小,因为另一个主要的思想学派也在同时对政府的政策施加影响。

货币主义者认为,(货币政策的)基本目标在于将通货膨胀置于控制之下,为此则必须严格控制货币供应。于是,联邦储备局改变了它的一贯做法,由控制短期利率转向以控制货币供应为主要目标,一任联邦基金利率自由浮动。联邦储备局是从1979年10月开始推行新政策的,待里根总统上台执政时,利率早已升到了创纪录的水平。他的第一个预算方案在减税的同时增加了国防开支。尽管进行了协调的努力以抑制国内消费,储蓄的增长仍不足以抵补前述两项政策所造成的资金流失。政府选择了阻力最小方案,其结果就是庞大的预算赤字。

由于弥补预算赤字的努力被局限在严格的货币供应目标以内,利率上升到了前所未有的高度,其结果是经济非但没有增长,反而因财政与货币政策的对立而陷入了严重的衰退。意料之外的高利率加上衰退,终于导致了1982年的国际债务危机。H·考夫曼(Henry Kaufman)早就发出了警告:政府的赤字政策可能会将其他借款人挤出市场。①事实证明他是正确的,只不过被挤出市场的首先是外国政府,而不是国内的贷款使用者。

作为对墨西哥债务危机的反应,联邦储备局于1982年8月放松了货币供应。预算赤字的增长早已按捺不住。闸门一旦开启,经济就开始起飞了,复苏的劲头几乎同衰退一样有力。这一趋势还得到了消费热的支持,包括个人与公司,这当然同银行体系的鼓励是分不开的。国防支出正在增加;个人实际收入上升;公司也从加速折旧和税收折让中获得了好处。银行急于放贷,因为在实际上,任何一笔新增贷款都可以提高其贷款组合业务的质量水平。来自各方面的需求如此强烈,以至于利率在经过了早期阶段的微幅下降之后,稳定在了历史性的高位,并且最终又开始了新的攀升。银行大胆地争取存款,金融资产的持有者甚至可以从银行那里获得比政府债券更高的收益。外国资本被吸引过来了,部分是因为金融资产高回报率的诱惑,部分地也是由于里根总统所激发的信心。美元强劲,强势的美元再加上正值利率分别促进了持美元的不可阻挡的热潮。强势美元吸引了进口,而进口又起到了满足过热需求、平抑物价水平的作用。一个自我强化的过程开始形成:强有力的经济,强势的货币,庞大的预算赤字,巨额的贸易逆差相互加强,共同创造了无通货膨胀下的经济增长。我将这一环形联系命名为里很大循环,因为它从国外吸引来商品和资本以支持强有力的军事态势。这也使得这一循环呈现出良性于里而恶性于表的特点。

①这一章完成于1985 年8 月,未作修正,此后的发展见历时实验(第三部分)。

①亨利·考夫曼:“信贷评论” Henry Kaufman,loc.cit.,passim.

可以看出,大循环是建立在一种国内政策目标的矛盾,即货币主义与供应学派之间相互对立的基础之上的。许多重大的历史性进展常常在参与者们毫无意识的情况下发生。1974-1982年间资金向欠发达国家的巨额转移,绝不可能是在周密的计划与组织之下进行的。同样,贷款的集团体制的确立也是无意之间的事情,故而并未张扬。

大多数职业经济学家们不相信良性循环能够出现并维持下去,可是里根总统,尽管存在着智力方面的局限,在理解和掌握什么是真正的可能性这方面却要比他的经济顾问们强得多。毕竟,大循环的反身性过程同他的领导观念极其吻合–当然,那本身也是一个极为出色的反身性观念。因此,他满足于让预算平衡的目标停留在口惠的水平,拒不理睬并且最后摆脱了M·费尔德斯坦因(Martin Feldstein),从而听任赤字随心所欲地增长。欧洲抱怨美元坚挺–始终不很清楚其动机究竟何在–而美国行政当局则漠然置之。

美国的良性循环对于债务国家而言,却无异一场噩梦。美国的贸易逆差反衬出其他国家的贸易盈余。如果说,强有力的出口表现能够帮助债务国家融通资金偿付利息,也倒还可以说不失其为有益,然而,即令如此,利润也还是流向了贷款国。至于其他的方面,债务国不得不承受高额实际利率以及苛刻的贸易条件的压力。当他们借入款项时,美元是廉价的,而到了还本付息的时候,美元却又变得昂贵了。市场的争夺压低了出口商品的价格,尽管债务国家对外出口商品的表现超过了预期,但其内部形势则不容乐观,有些国家的经济并未复苏。即使那些成功一些的国家,其单位资本收益也并不理想;而当形势稍有好转时,贸易盈余的局面却又急剧地恶化了。某些最为脆弱的国家只能眼睁睁地看着自己国家的经济滑入一个下降的螺旋形通道,国内经济同偿债能力竞相恶化,堕入无底深渊。这中间包括了大部分的非洲国家以及某些拉丁美洲和加勒比海国家,如秘鲁和多米尼加共和国。

如果发达国家还愿意加入这个行列,那么对美出口的增加就还会起到刺激作用,不过反应却愈加迟缓了。公司不愿意增加生产能力,因为它们担心美元会恰好在其生产能力达到最大时突然贬值,这种想法当然是无可非议的,而且是正确的。与此形成对照,美元金融资产的吸引力几乎是无法抗拒的。这一现象在英国尤其突出,在那里,外汇市场的震荡极其强烈。整个欧洲为高失业率和低增长率所困扰,经济萎靡不振,时髦的称谓是“欧洲硬化症”(Eurosclerosis)。远东在新兴工业化国家和中国开放的推动下呈现出强劲的经济增长势头。日本是目前这种格局的最大受益者,它的境遇几乎就是美国的镜像:巨大的贸易盈余与强劲的国内储蓄同资本输出相平衡。

让我们用前面已经介绍过的分析工具对里根的大循环作一解析,并引入在第三章中介绍过的一些标记。四个关键性因素是强劲的经济(↑v ),强势的货币(↑e ),增长的预算赤字(↓B )以及增长的贸易逆差(↓T )。初看起来,这四个变量之间存在着明显的相互冲突。规范经济学指出,增长的贸易逆差(↓T )倾向于同时降低汇率(↓e )以及国内经济的水平(↓v): 然而其他两个变量(预算赤字和资本流入)的介入,使大循环得以克服这些因果联系的链条。

《金融炼金术》第七章 里根的“大循环”

经济力量得到了加强,因为预算赤字的刺激压倒了贸易赤字的阻滞作用。当然,经济活动还要受到许多其他因素的影响,如果把它们都纳入这一图景,将使讨论过分地复杂化了。为了保持图景的简单性,我们用“?”来表示其他因素的净效果,于是有下式:

(2)(↓B+?)>(↓T+?)→↑v

与此相似,美元也受到资本流入的支持而升值——↓(N+S )——从而克服了贸易赤字的不利影响:

(3)↓T<↓(N+S)→↑e

上述两组关系构成了大循环的骨干。

还有许多其他形式的关系也在起作用,数量之多使得逐一列出成为不可能。其中有一些促进了大循环,另一些则起着相反的作用。也有一些从短期看是促进因素,但是不能持久。最重要的自动放大机制发生在汇率与投机资本流入之间:

(4)↑e→↓S→↑e→↓S

我们已经指出了两组不利于大循环的关系(等式1 ),在这里我们还可以给出两组在短期内自动放大但却不能持久的关系。首先,当投机资本的流入在短期内自动放大时,它也在滋生着利息与本金的负担,这一过程是累积性的,到了一定的程度,将从相反方向发生影响。

《金融炼金术》第七章 里根的“大循环”

最终,偿债负担的增长(↑N )注定要破坏大循环所赖以维系的那些基本关系,而利率变动的趋势也将走向逆转:

(6)(↓T+↑N)>↓S→↓e→(↑S+↓T+↑N)→↓↓e

到那时,偿债负担和投机资本的逃逸再加上贸易逆差将引发灾难性的美元崩溃:中央银行的官员们,以沃尔克(Volcker,时任联储局主席——译注)为其杰出代表,清楚地看到了这中间的危险,并且公开地发出了警告①。为了更全面地理解问题,有必要指出,利息累积到能够扭转平衡的程度要经过好几年的时间。也许,在此之前大循环早已逆转,或至少进入了休整阶段。沃尔克和其他负责官员当然希望这种局面能够出现。

摆在全球经济面前的关键问题是,如何制动大循环而同时又能保住美元躲过突如其来的灾难性崩溃。大循环的持续时间越长,美元攀升得越高,那么下跌的危险也就会越大。问题在于,一旦美元的升势发生了明显的逆转,那么即使是在目前这个阶段,它的后果也将不仅限于扭转正在发展中的投资势头,投机资本所积累的存量投资也将因此而受到冲击,而存量投资,我们知道,其金额要超过流入资本许多倍。问题已经摆在了明面上,美元资产的持有者们寝食难安。这也就是为什么外国人所持有的市场资产被恰当地描述为“热钱”(hot money)。

第二个例证是预算赤字,它在短期内具有刺激效果,然而从长远来看,却可能是反生产性的,因为它借助利率机制,将资金从更富于生产力的部门中分流出来:

《金融炼金术》第七章 里根的“大循环”

只要高利率还有能力吸引国外资金,问题就仍处于潜伏期。在外国储蓄的资助之下,国内经济的消费可以超过它的产出,只有到了资本流入不再能够抵偿预算赤字的时候,问题才开始变得尖锐起来。必须提高利率以促进国内储蓄、弥补预算赤字。作为其结果,消费的疲软将导致经济的萧条,于是外国人愈加不愿意保持美元资产。这将演化成为“令人不快的戏剧性结果”,疲弱的经济同庞大的预算赤字相结合,从而造成高利率与美元的疲弱。

我们可以将这些关系组合起来,以构造一个关于大循环的整体模型:

《金融炼金术》第七章 里根的“大循环”

在这一模型中,大循环的主干之一,等式(2),以水平方式列出,而另一条,即等式(3),则以垂直方式列出。可以看出,这一模型并不稳定:某些关系起到了支撑加强的作用,而另一些则代表着破坏和侵蚀。最有利于加强放大的因素是投机资本的流入以及贸易赤字,最富于危害性的则是经济活动的水平。对大循环稳定性的主要威胁来自贸易逆差和预算赤字。大循环方案的两根主要支柱是强势美元和强有力的经济,然而强势的美元导致贸易逆差的不断上升,削弱了经济,预算赤字将迫使利率水平居高不下,这同样也削弱了经济力量。在债务累积负担摧毁大循环之前,这些内部的不协调因素恐怕已经足以产生同样效果。

① 例如,1986 年2 月20 日保罗·沃尔克在参议院银行委员会听证会上的证词。

不必说,模型尚未最后完成,许多关系也还没有体现出来,说明也有些过于复杂。也许某些被忽视的因素在大循环的发展中将起到拯救性的作用,这类事件并不少见。例如,直至1984 年时,银行仍然能够在保持国内信贷扩张的同时吸引外国资金,而当他们无力再发挥主渠道作用的时候,财政部就会接替这一角色,原因将在第八章中陈述:取消预扣赋税,将政府债务的很大一部分直接出售给外国人。

也许可以构造一个更精致一些的模型,将变量赋值。我相信它也许能够模拟1982 年以来美国经济的演进。可惜我本人的知识准备不足,无力完成这一计划。我只好满足于印象主义式的描述。

我们所面对的是一个不稳定的,同时也在不断地发展着的体系。其中有哪些部分能够经受得住大循环的考验呢?我将试图回答这个问题。不过,在此之前,先让我们来仔细地考察一下银行体系以及当前正席卷全国的公司重组的热潮,以此作为一幅完整图景的结束部分。

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