首页 > 股票书籍 > 《金融炼金术》第九章 美国的“公司大精简”

在里根大循环的背景下,还有一种重要的反身性过程也处于发展之中:美国公司的结构正在经历着重塑阶段,具体方式有合并、收购、剥离财产(divestitures )与杠杆收购。这一变化具有通常同反身性过程相关的那种戏剧性,并且上升到了历史的重要性。它的根源可以追溯到远远早于大循环的时期,自1982 年以来,这一进程得到了极大的推动。公司重组与大循环之间存在着内在联系,这是毫无疑问的,问题在于迄今为止这种联系始终是极不平衡的:当前的经济政治形势为公司结构的重组提供了理想的气候,然而大循环在其演进过程中却还没有受到来自公司重组的显著影响。于是,对于这个在不甚严格的意义下被称为合并热潮的过程,最好将其看成旁枝,而不是大循环的必然组成部分。

就其对美国公司结构的冲击而言,合并热潮的影响已经超过了企业集团化的声势。企业集团化起步于由相对较小的公司通过收购行为不断壮大的过程;而合并则涉及了美国公司中最大的实体。在两者之间存在着不少的相似之处,但差异还是要更加醒目一些。就一个始于自我加强而终于自我消减的过程来说,企业集团化可能是其中最简单的一例,而合并热潮则是最为复杂的。企业的集团化提供了繁荣/ 萧条序列过程的范例;合并热潮则是反身性过程的一个样板,即自我加强与自我消减的相互作用并非先后相继出现而是同时进行的。

由于无意陷入对合并热潮历史的描述,我在这里简单地假定读者们对近几年来公司调整的过程多有所闻。在有关合并热潮的问题上,我并不比一个消息灵通的公众人士更加了解内情,因为我并未以从业者的身份参与其事。公司的调整早在股票市场有组织成形之时即已开始了。每当股票市值高于私人企业公司总值,公司的调整方向就是抛售其股票;而当市值过低时,就会购入股票。买主可以是公司本身,管理阶层、外部集团或其他公司,他们都有其各自的动机,希望抬高股票的价格。

企业的集团化兼并将股票的抛售同购入结合起来。兼并者以浮夸的价格售出自己的股票,与此同时,则收购其他公司的股票。他们之所以能够承受以高于市场的价格购入其他公司的股票的代价,因为收购会有助于市场高估他们自己的股票。因此,兼并热在根本上可以说是一种高估现象,以浮夸的证券作为支付手段。

与此相反,在当前的公司结构重组过程中,主要的交易工具是现金。可以从许多渠道借到这些钱,但最后的结果都是一样的:以现金购入股票。偶尔也有通过股票交换达成交易的,但这不是主流特色。有一些业务,如资产或经营部门的转让,根本就不涉及股票的买卖,但是,构成当前过程特点并使之成为反身性过程的,则是以现金购入股票的形式。这样一来,股票价格低估就成了合并的指示器:该公司作为整体的价值必须真正高于其股本的市值总额。

这种低估策略的发展始于第二次石油危机,当时进行了一些协同的努力,借助于严厉的货币政策将通货膨胀置于控制之下。在里根总统执政后,尤其是在大循环启动之后,它获得了极大的发展。

公司大精简(Oligopolarization),这一章保持了1985 年6 月写成时的原貌,简短的附录写于1986 年12月。

在股票价格相对低估的现象中,我们可以分离出三重要素:政治的、经济的和税务的。前二者同里根的大循环之间存在着明确的关系,第三者的存在要归因于我们独特的税务体系。我将重点讨论后者,因为作为一个反常的要素,它似乎构成了反身性过程中的一个基本成分。

只要利息的费用是可以扣除税款的,用借入的资金收购的公司就是合算的,因为这样可以节约税款。这也是杠杆收购的主要动机。实际上,还可以从中获得许多其他的更为秘密的税项下的好处,不过现在不是讨论这些的时候。①

按惯例,股票的价格是其收益的一个倍数。当利率升高时,这个倍数就会减小。然而收益只是税前现金流量的一部分,并且常常是其中较小的部分。尽管如此,在选择收购对象时,现金流量是决定该对象价值的最基本的标准。这就表明传统的股价评估方法有助于创造更多的收购机会,尤其是在像大循环这样的时期,收益下降,利率却居于相对较高的水平。

我们姑且拿一家赚钱、成熟但没有多大发展余地的公司来作为例证——即所谓的现金牛(cash cow)②。如果用借款来收购这样一家公司,利息可以在税前收益中扣除。只要市场以高于当前利率的水平对税前收益进行折扣,那么除自由现金流量外,收购方还可以额外获得一定的差价收益用于支付贷款。最后,收购者将得到一个没有债务负担的公司。从理论上说,只要能够做到这一步,他就可以将股票出售给公众,从而获得资本收益。然后,他可以反过来又从公众手中买回这些股票,由此又开始一轮新的循环。实际上,的确有几家早期作为杠杆收购对象的公司,又作为新一轮的目标而重新出现。我并不掌握有关任何公司在上市后又进行私有化的事例,但我了解几宗先前被收购过的公司再度成为杠杆收购对象的私下交易。

可以看出,在这种税制下,现金牛成为特别容易成为杠杆收购的对象,而大循环则在无意识中造就着现金牛。造成这种局面的原因在于,过高的实际利率以及过高的汇价。实际利率太高,令投资者对实物投资失去兴趣,转向金融资产投资。这就等于是在鼓励人们不要将资金用于扩大业务,而应该去投资于金融资产:购入股票或收购其他公司。高汇价倾向于造成工业活动的收益下降:出口萎缩,国内市场受到进口产品的价格压迫。

高位的实际利率同高汇价的结合,孕育着潜在的危机。出口商品制造商高度紧张,他们的处境岌岌可危。他们所采取的对策是合并巩固:甩掉不赢利的部门,放弃在没有把握的市场中的业务,集中精力于那些其地位已经牢不可破的领域之中。传统的看法已经被动摇了:在这种情况下通常还会出现一些管理上的变动。不仅如此,传统的敬业精神也同样一去不复返了,自由现金流量和利润终于赢得了从前只有在教科书中才体会得到的那种重要性。如今,管理者们开始以一种新的眼光看待自己的业务,仿佛一个基金经理在审视自己的有价证券组合,行业热情烟消云散。这些都为公司结构的重建创造了适宜的气氛。

其中有些做法,例如著名的“一般效用”主义(Genaral Utilities doctrine),允许收购公司抬高自己资产的账面价值,从而令贬值得以在一个较高的基础之上进行,这已经在1986 年的税制改革法案中被取缔了,有关利息支出可以在税前扣除的优惠没有变动,但公司税税率由48%下调到34%,这样就减少了使用借款在税收上的好处。

② 通常指占有市场份额大但市场扩展空间小的产品或劳务的经营者。——译注

每当收购行为发生时,市场价格同收购价格之间的距离总会变小,这就引发了这一过程中最难以理解的特点。可以预期,现金购入股票将缩小低估的程度,直至使收购无利可图,从而导致收购活动的终止。但为什么差价始终没有弥合呢?要想回答这个问题,我们将不得不乞灵于政治性因素。里根政府对市场的力量充满信心。这当然可以首先从放开行业管制的政策中得到验证,不过它也同样体现在政府对公司一般改组活动的态度之中。

迄今为止,还没有就反托拉斯法做出任何正式的改革。但是在对待违反反托拉斯法行为的态度上却有了很大的变化。市场份额不再被看成是静态的,人们开始接受动态的观点。竞争也不再局限于某一特定的行业,因为各公司可以跨越行业的界限相互竞争。瓶装可以同罐装竞争,塑料可以同玻璃竞争,铝材可以同钢材竞争。技术的进步将从前甚至闻所未闻的业务引入了竞争的行列。长途电话服务就是一个最好的例子:从前被很自然地看作是垄断性的行业,如今却变成了高度竞争的市场。进一步看,美国市场本身也不再是孤立的了:国际竞争保护了消费者的利益,特别是在美元如此坚挺的时期,而国家利益则迫使美国生产商合并成为数更少然而却更为坚强可靠的公司。上面这些考虑是否也适用于将来?这还要观察。但是,假如这种运作模式仍然奏效,大规模的合并将不会遇到政治上的麻烦,而这在以前是不可避免的。我称这一过程为美国的“公司大精简”(Oligopolarization)。

在卡特当政时期,任何大规模的收购行动,例如通用电器公司(GeneralElectric)收购犹他国际公司(Utah International)的动向,一概都会遭致反托拉斯调查,其结果即令不至于使计划告吹,也会大大延迟交易的节奏。人们普遍相信,只要公司的规模到一定程度,它就不会受到攻击,同时也不会发生任何重大的改组。他们生存在一种缺乏激情的环境里,管理阶层相对稳定,集中心力于自己的业务。由于这一观念极少受到挑战,可以肯定这只是一种偏见而没有得到证据的支持,这一偏见可以从股票价格的评估中得到证实。小公司被认为更容易受公司改组的影响,结果导致了一种高估其股票价格的倾向。在1974年至1979年间,小公司股票的表现比大公司股票高出了一大截,达到了很高的程度。那些专门投资于小额资本股票的投资者们,度过了一段特别风光的时期。公司的改组,诸如杠杆收购等等,也主要集中于市场的这一领域。

1980年以后,情况发生了缓慢但可以觉察到的变化。购并交易额急剧增长,一度被认为是不受攻击的企业现在也面临着竞争。例如,在几年前,那些受到攻击的企业通常会收购电台或电视台作为保护自己的手段。现在,他们自己也被摆上了竞购台。无论是ABC(美国广播公司)还是RCA(美国无线电公司)——NBA(全国广播公司) 的所有者——都在友好的交易中被接管了。而CBS(哥伦比亚广播公司)在攻击之下,其控股权也已经易主。这种趋势起初并不惹人注目,然而当它扩展到一家又一家企业时,就引起了投资者们的注意。现在这一趋势已经充分反映在股票的市场价格上了。自1980年之后,人们又开始逐渐看好大额资本股票了,合并热潮无疑在其中起到了相当的作用。这一过程如果继续下去,必然会出现这样的结果:预期超过了现实,收购对象的股票价格的上涨将会妨碍交易的达成。交易前股价同收购时实际支付价格之间的差价早已缩小,然而这并没有能够减缓交易的步伐。合并热已经创造出自我激励的动量,在它疲软下来之前,无疑将会有一些交易在不理智的价格水平上达成。

以分析的眼光看合并热潮,可以辨别出来,基本的反身性相互作用是自我削减的或者说自我矫正的。即使存在着自动放大的作用,那也只是横向的而非纵向的:它增加了有关公司的规模与数额,但并没有将股票的价格抬升到无法承受的高度。相对来说,几乎没有纵向的或者说价格上的变动。成功的收购,如GAF公司,实现了股票价格的上扬,如果他们能够成功地调整自己的资本,他们甚至还可以再吞并另一家公司。只要这一过程能够维持足够的时间,市场就会出现乐观的倾向,从而推动股票价格的溢价,这将使这些公司更容易完成其预定目标。美莎石油公司(Mesa Petroleum)就是一个例子,它一直以这样一种溢价公司的面目出现,直至联合石油Unocal公司打断了这一进程。而Esmark公司则完成了一个完整的循环,首先作为收购者,然后本身又成为收购对象。

自我加强的相互作用首先来自消极偏见的解除。在一个公司中出现的事情也可能会在另一个公司那里出现,并受到成功事例的鼓舞,人们会勇敢地去尝试各种在以前被认为是不可能的方案。这样一来,整个局面注定要演变出形形色色的过热现象。首先,存在着负责兼并与收购的部门,他们会启动公司的兼并交易,然后就是那些喜欢虚构各种新型的攻击与防卫措施的律师们,再加上实际收购者;信贷供应者、在交易之前或在交易过程中购入股票的投机商,他们往往成为交易活动的积极参与者,最后,还有被赋予监督使命的管理当局。所有的参与者,除了管理当局,肯定都可以从成功的交易中获得可观的利润。

高额的利润常常引发其他形式的过热,特别是在其中涉及信贷问题的时候。关于这一点,不大可能列出一个一般性的模式。每一笔交易都是高度戏剧性的,因为戏剧性能够超越人性的弱点。有关某一具体问题的描述,将罗列出各种各样的失误、浮夸、滥用、大胆的策略以及令人拍案叫绝的发明构思。从这一角度来看,合并热潮同其他那些能够产生意外财富的活动并无不同。通常会产生一种追求此类活动的倾向,直至某些挫折发生之后才可能打消人们的热情。如果在这个过程中使用了巨额的信贷,那么由此造成的崩溃将是雪崩式的。我们已经至少有过一次教训了,当大投机商伊万·博伊斯基(Ivan Boesky)被迫清算其所持头寸时,他连累其他许多人也陷入类似的困境。有关杠杆收购所积累的债务也引起了不少的忧虑。直到最近,绝大多数信贷来自银行。正如我们所看到的,在国际信贷危机之后,他们力图摆脱困境赢得增长,而杠杆收购正好提供了一个现成的市场。但是这一次,管理当局早在那两桩危机——即大陆伊利诺斯银行和美洲金融公司事件——爆发之前,就已经开始给银行的杠杆收购贷款业务泼冷水了。有一段时间,看上去金融资源似乎已经枯竭了,公司改组的步伐也的确放慢了。那是在1984年的下半年,在几家大型石油公司被吞并之后,选举马上就要开始,已经可以感觉到进一步的收购将在政治上导致问题的复杂化。在选举之后,合并热再度振奋起来,然而融资的主渠道由银行转向了垃圾债券。这一转移很可能是出于不得已——联合石油公司控告太平洋证券银行(Security Pacific Bank) 向公司对手提供信贷——但后来的发展证明这是一项融资技术上的进展。垃圾债券更富于弹性,更容易组织,同时它也更灵活,可以在税项上钻空子。德雷克塞尔·伯纳姆(Drexel Burnham),这位垃圾债券融资市场上的风云人物,可以在举手之间筹措几乎无限多的资金。

等待着所有这一切的都将是黯淡的结局吗?准确的预测是不可能的。我们已经知道,在这中间,最主要的反身性关联是自我矫正的。为描述企业兼并而设计的繁荣/萧条序列模型在这里并不适用,很可能在冲击了所有可以涉足的领域之后,它将燃尽自己的能力。但是,不能排除也许会出现令人不快的结果。整个过程的净效应将是重组公司的巨额债务负担,各种各样的重组方案将会导致出现债务清偿的困难。如果大循环发生逆转,并且美元恰恰在经济滑入萧条时开始贬值,同时利率也开始了上升,对于高度杠杆化经营的公司来说,这意味着将会出现他们所最不愿意看到的局面。就在不远的将来,石油价格的陡降将威胁到像菲利普石油公司(Phillips Petroleum)这样的重债务石油公司的现金流量,一次规模较大的破产也许就足以打破垃圾债券持有者的魔环。

到目前为止,合并热潮尚未对大循环的命运产生可以觉察的影响。由于管理活动短期化倾向的增强,美国的实物投资活动很可能缩减,但直到最近,投资依然保持着令人吃惊的强劲势头。合并热潮促进了信贷需求,诱导银行在海外举债以满足国内贷款的需求。然而当银行从舞台退出之后,海外资金的流入仍在继续。如果这中间存在着一种反身性的联系,那也是极其微弱难以分辨的,必须将它同目前阶段美国对海外资本的普遍吸引联系起来加以考虑。

另一种不祥的预兆开始浮现出来。大量的信贷被公司收购活动所占用,信贷的偿还完全靠变卖那些用以抵押的资产。这两个方面,无论是非生产性的信贷占用还是抵押资产的变卖,都在加剧着当前的通货紧缩趋势。合并热潮也许就是以这种方式促进了大循环的展开。

假设这一过程不至于走向令人不愉快的结局,那它究竟会产生一种怎样的净效应呢?摆在面前的是一团乱麻。在企业兼并过程中,绝大多数活动局限于股票市场,而现在的许多变化则发生在现实世界之中。总的来讲,公司的赢利能力将会得到加强,资产经过重新调配,迟钝的管理机构受到极大的震动,企业将变得更加精干。只要大循环还在进行,这些变化对于许多企业而言都是可取的甚至是必不可少的。当国外竞争的压力减小以后,这些变化将在新的环境下走向它们本意的反面。①如果将合并热潮看成是修正的过程,我们将会碰到反身性相互作用所固有的问题:向那个方向修正?仿佛在打靶的时候,靶心的位置受到射击行为本身的扰动。

即使公司重组真的是修正过程,它也同样可以从放慢节奏中获得好处。节奏慢下来了,所达成的交易量就会少得多,因为回报不再那么吸引人了。这会使情况有所改善,因为现在的倾向是一味地追求交易量而忽视应该考察的长期经济效益。税法对此要负主要的责任,但是那些用别人的钱去冒险的参与者们同样难逃罪责。英国有个接管问题小组,专门审查各种有关的规章制度,我们也应该可以从建立一个类似的机构中获益。

在理论层面上,这一分析表明,繁荣/萧条模型并不能直接应用于所有的反身性过程。有了这一教训,我们就可以开始讨论下面的问题了:大循环的最终结局是什么?

附录:1986 年12 月

① 附录:1987 年2 月,在来自国外的竞争削弱以后,股票市场开始对以前在美国公司大精简过程中所产生的过高的利润预期作出反应。

实际的情况是合并热潮比大循环延续的时间更长一些。由于石油价格跌到了每桶$10 以下,再加上LTV 公司的破产,垃圾债券一度非常不景气,不过后来市场还是复苏了。利率的下跌令杠杆公司股票和垃圾债券的持有者们大喜过望,不过垃圾债券还落在优质债券的后面。1986 年的税制改革法案在1987 年1 月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然后就是博伊斯基事件,投机集团的核心受到了震撼。这场丑闻的全貌尚不得而知,不过这是可想而知的。调查活动早已捆住了绝大多数主要投机者的手脚,其结果将是游戏规则的彻底改革。总的来说,因合并热潮而引发的投机热将要告一段落,至于美国公司的结构重组,则无疑会持续下去。净现金流向垃圾债券的趋势将被逆转,收购者所能够获得的杠杆比例也会受到极大的限制。最重要的是,当公司交易变得声名狼藉之后,要想重新获得资金的支持将是极为困难的,而垃圾债券的本性也日益暴露出来了。

简言之,博伊斯基事件不但没有导致公司重组的终结,就合并热潮的反身性方面而言,它还构成了一个意义明确并且具有高度戏剧性的转折点。同其他类似的情况一样,从转折点到灾难开始浮出表面那一刻为止,还会有一段平静的时期,那些EPIC 式的合并还没有真正开场呢。

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