首页 > 股票书籍 > 《金融炼金术》第十章 起点:8/1985

1984年大选,历时实验由此开始介入大循环的历史发展过程。在那以前,由于美国经济的持续增长以及美元坚挺,大循环一直春风得意。当时各国中央银行心里都清楚这中间有问题,最终一定维持不下去。1984年年初,他们一度干预市场,试图压低美元汇价,但没有成功,美元因此更是涨得高于以往任何时候。经济发展依然强劲,甚至消化了一次温和的加息。手持美元金融资产的外国人大发其财,对美出口商也喜不自禁。奇怪的是,美国企业面对严重的进口压力无动于衷,不愿将制造业迁往海外,寄希望于投资高科技以保持产品的竞争力。临界点现形于1984年的末季。经济增长的步子慢下来了,利率也趋于下滑,惟美元汇价在稍挫之后仍昂然向上。主流观点认为美元强势同经济的强劲增长和利率差价有关。最后一批逆势者退出了,美元汇价牛气冲天。正是这根最后的稻草压断了骆驼的脊梁。美国企业如梦初醒,焦急地转向出口和海外生产基地。坚挺的美元最终成了美国的难题。

大选之后,美国经济政策的指导思想发生了重大的变化。财政部长D.里甘(Donald Regan)同总统顾问J.贝克(James Bak-er)易职,原先争吵不休的联储局和财政部就此走向共识。当务之急是放缓大循环的步伐,对策则是削减预算赤字,以及放松货币政策。美国的主要贸易伙伴们被鼓励施行相反的经济政策:加强财政刺激同时维持利率不变。美国指望这些措施最终会使美元贬值。财政部长贝克甚至走得更远,他主张不待1985年5月的波恩首脑会议即着手讨论汇率体制的改革,但他没能坚持自己的观点。在国会里,他的削减预算赤字计划也遭受了挫折。最后,联邦当局只能听凭国会自行决定削减预算赤字。

美元遭受了沉重的打击,对德国马克的汇价下跌了约15%。此后稳定了近三个月,又继续下跌。然而企业界毫无起色,经济裂成了两块:外贸产业衰退,资本商品尤甚;服务业和国防工业却依旧兴旺。利率显著下调,刺激了经济,但如果美元汇价徘徊不降,这些好处将因进口的增长而流向国外。更为严重的是,外贸产业的赢利状况丝毫未见好转。

前景如何?我们可以构想两种情形。第一种可能是美元贬值大约20~25%,这将挽救对外贸易。尽管石油价格的下跌可以抵消进口商品价格的上涨,可还是多少会有一点通货膨胀。不过经济却可以就此复苏,从而为美元汇价提供了底部支持。这就是所谓的软着陆方案。由于政府各部门最终意识到,必须将经济的自律增长过程置于监控之下并且协力始终,因而这一前景是大循环开始以来最令人乐观的。可以设想,当汇率由自由浮动体系转向管理浮动体系时——像通常那样不事张扬且难以觉察——汇率的波动将趋于缓和。

另一种可能是美元汇价仍然居高不下,但终有一天要崩溃。首先,美元的任何微小跌幅都会导致外国出口商的吸纳,在疲软的市场气氛下,不可能指望他们抬高商品售价。外贸产业仍然不景气,且有蔓延到其他产业的危险。因为担心银行系统的处境,联邦储备局决心不让经济滑入衰退,继续注入大量货币,而大部分刺激效果将继续以进口的形式流失。最后,转折点出现了,外国人不愿意进一步吸纳更多美元的时候,危机降临了。货币供应持续增加,长期贷款利率上扬,美元汇价急剧下跌,通货膨胀恶化,经济全面衰退。

这一前景令人不快,衰退将迫使过于脆弱的金融结构承受更严峻的考验,大伤元气。高债务国家本来已经勉强进入经济调整的第三阶段,出口的削弱又会将它们拉回到第二阶段,这种倒退是他们所难以承受的。在国内,经济调整进展更小,衰退不仅削弱了债务人的收益水平,还破坏了抵押品的销售价值。当银行试图清算取消了赎回权的抵押财产时,更多的债务人被推到了破产的边缘——一个自我强化的过程。在摇摇欲坠的石油业和农业中,这一过程已然发生,如果衰退爆发,它将扩散到其他经济部门中去。

这就是我们所处的位置(1985 年8 月)。作为市场的参与者,我必须基于自己对形势发展的估测作出决策。但反身性原理发展迄今尚未尝试过任何精确的预测,尽管它对我形成自己的观点很有帮助。这次我打算尝试一下。

我计划进行一项试验,从现在起记下那些引导我制订投资策略的观点,待本书完成后,在实际过程的基础上对它们进行修订。这项试验将一直进行下去,直到本书被送进印刷厂,从而读者可以从中得出自己的判断。这是对我的研究方法的价值的实践佐证,同时,本书也是对一位市场参与者决策过程的深入思考的产物。

关于我所管理的投资基金,有必要作几点解释。①量子基金(Quantum Fund )是一种独特的投资工具:它应用了杠杆原理,在诸多市场中运作;最重要的是,我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的钱。许多基金具备上述某一特征,但我从没听说有谁能将它们合为一体。

要理解杠杆的含义,最好的办法就是把普通证券投资组合想像成某种扁平而松散的东西,就像它的名称所暗示的那样。杠杆则引入了第三维:信用。于是原本松散、扁平的证券投资组合形成了一种本金支持信用的紧密型三维结构。

在杠杆基金的运作中,通常对本金与贷款资本不做区分。量子基金却不然。我们涉足各类市场,本金一般投资于股票,而财务杠杆则用于商品投机。

商品的概念在这里还要包括股票指数期货以及债券和外汇。股票的流动性一般来说要比商品差得多。但是,将绝大部分股本金投资于流动性相对较差的股票,可以避免在被迫追加保证金时遭遇灭顶之灾。

在基金管理中,我区分了宏观经济与微观经济的投资观念。前者决定我在各种商品市场包括股票市场中的敞口,后者支配个股的选择原则。这样一来,我们所持有的每一种股票都具备了宏观与微观两种属性,因为它影响着基金在股票市场中的整体敞口。如果这是一种外国股票,它还要影响到基金在外汇市场中的敞口。与此相反,股票指数或外汇头寸则只有宏观属性。当然,我们可以用股票指数或外汇期货来中和股票头寸的宏观倾向。

说到外汇,我坚信,存在主义式的抉择是浮动汇率体制的必然要求:任何人都不能回避某种形式的外汇投机,不作决策本身也是一种决策——当然,也可以选择购入外汇期权,在这种情况下,投资者将为回避决策的做法付出相当可观的代价。根据这一逻辑,即令宏观经济投资的观念尚未构造完好,我仍不得不做出决策。其结果是可想而知的。有时我对那些愚鲁的同行们也不免心生嫉妒,他们对自己所面对的存在主义式的抉择一无所知:比如说,他们避免了1981-1985 年期间我所遭受的那种损失,当时美元汇价一涨再涨。

可以说量子基金综合了股票市场基金与商品基金的特点。就它的历史而言,起初量子基金几乎专门投资于股票,只有在宏观经济状况不稳定时才会相应增加债券和外汇的比例。这几年来,基金在宏观经济中的投机活动占据了主要角色。杠杆的比率比之纯粹的商品基金要有节制得多,各种市场中的投资既利用杠杆效应又适当注意平衡是平衡证券。

① 写于1987 年1 月。

基金在某一方向上的最大投资额取决于自我约束的限度。消极地遵守保证金规定是要惹麻烦的,因为你很可能会被迫在最令人不愉快的形势之下调整自己的头寸。超出保证金要求的保险保证金是必不可少的,其数额视基金的自由购买力而定,不过这种方法并不可靠,因为不同的投资工具其保证金要求大不相同。例如,美国股票的保证金要求为50 %,外国股票为30~35 %,而S&P (标准普尔)股票指数期货甚至只有6 %。在操作杠杆基金时,如何控制投资额度是最令人头痛的问题之一。关于这个问题,目前尚无明确的答案。一般来说,我尽量避免把全部资本金投入任何单一的市场中去,但同时,我也倾向于不断修正有关市场构成成份的界定以适应我当前的思考。例如,我也许会同时增加市场相关或市场无关的股票的数额,但也可能会将它们分开处理,这取决于我当时的心境。

一般地说,相对于近期赢利,我更关心基金资本的保全,尽管当我的投资观念行之有效时我倾向于放松自我约束的限度。在资本与赢利之间划界,这可不是一件容易的事情,因为在实践中全体资本本身都是由累积利润而来的。下表列出了迄今为止的历史数据。由表可知,基金只在1980 年翻了一番,接下来的1981 年则以失利告终。

在试验的第一阶段,基金的头寸安排主要局限于宏观经济领域,微观经济观念没有多大变化,对基金的贡献也相对较小。相应地,在对基金投资形势进行总结时,我也仅仅注重它的宏观方面。到了控制对照阶段,情况发生了变化:个股投资观念对基金成就贡献的比重增强了。因为当时根据我对宏观经济的看法,投入股票市场的时机到了。由于微观投资活动只在控制对照阶段扮演过重要角色,我将抑制自己讨论它们的欲望。只有一次例外:在第二阶段中,我讨论了有关日本不动产相关股票的操作。

量子基金资产净值

日期    第一“ A”  较前年  基金规模
股资产净值 变动%
1969年1月31日 $ 41.25 ——    $——
1969年12月31日 53.37 +29.4%6,187,701
1970年12月31日 62.71 +17.5%   9,664, 069
1971年12月31日 75.45 +20.3%12,547, 644
1972年12月31日 107.26+42.2%   20,181,332
1973年12月31日 116.22+8.4% 15, 290,922
1974年12月31日 136.57+17.5%18,018,835
1975年12月31日 174.23+27.6%   24,156,284
1976年12月31日 282.07+61.9%   43,885, 267
1977年12月31日 369.99+31.2%   61,652,385
1978年12月31日 573.94+55.1%   103,362, 566
1979年12月31日 912.90+59.1%178 ,503, 226
1980年12月31日 1,849.17  +102.%381,257,160
1981年12月31日 1,426.06  -22.9%   193,323,019
1982年12月31日 2,236.97  +56.9%   302,854, 274
1983年12月31日 2,795.05  +24.9%   385,532, 688
1984年12月31日 3,057.79  +9.4% 448,998,187
1985年8月16日 *4,379.00  +44.3%   647,000,000

*未经审计。

基金的宏观取向,列于日记录表各项之下,基金的头寸安排与绩效则以图表形式附于各阶段文末。控制对照阶段的图表又细分为两个部分,因为它的时间跨度为实验阶段的两倍。这样一来,就分出四个时限大致相等的图表。

注释:日记录表中插入数字(1-6 )的涵义。

(1) 含期货合约的美元净值。

(2) 自上一报告以来的净增持(+ )与净减持(-)。

(3) 以30 年期政府公债为标准折算。例如,面值1 亿美元的四年期国库券,按市场价格计算,相当于市值28500000 美元的30 年期政府公债。

(4) 到期期限少于两年的中短期国债:已按30 年期政府公债予以折算。

(5) 这些债券(价格)的波动(Volatility )显著小于美国政府公债。例如,在1986 年6 月30 日,1 亿美元面值的日本政府公债,其波动大约等同于市值66200000 美元的30 年期美国政府公债。表中对这种差异未作修正。

(6) 净外汇敞口包括股票、债券、期货、现金以及保证金,它等值于基金股本金总值。美元空头头寸意味着市场主要货币(与德国马克挂钩的欧洲货币、日元、英镑)的敞口超过了基金净值。投资在其他货币(通常不像主要货币那样剧烈波动)中的敞口单独列出,与基金的美元敞口相比,其比例甚微。

最后,表中净资产变动的百分比数字是相对于每一股份而言的。量子基金权益总额的数字受到认股与赎回的轻微影响。

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