《专业投机原理》第19章 市场预测的经济原则

专业投机原理》第19章 市场预测的经济原则

乔治.索罗斯可以说是金融圈内的奇才。我最近刚获知他所赖以成功的秘密。在对“货币研究与教育委员会”的一篇讲演中,前巴伦氏杂志的记者约翰.利斯科引用索罗斯的评论做为演讲的总结:

经济历史是由一幕幕的插曲构成,它们都是奠基于谬误与谎言,而不是真理。这代表赚大钱的途径。我们仅需要辨识前提为错误的趋势,顺势操作,并在它被拆穿以前及时脱身。

这是一段令人沉痛的评论。索罗斯是投资界最伟大的心灵之一,他竟然公开表示,最佳的赚钱方式是利用一些建立在谬误与谎言之上的趋势。

这听起来或许有些讥讽的意味,但我无法不认同其精义。为了辨识谬误的前提,你必须以真理反驳。然而,大多数投资人愿意根据谬误来行为,他们必然将其视为是真理。所以,索罗斯的评论蕴含另一层面的意思,如果你希望赚大钱,你需要了解经济学的根本真理,环顾四周,寻求那些否认这些真理的趋势,顺着趋势操作,并在绝大多数市场参与者即将发现他们被欺骗以前,迅速脱身。

我在“导论”中曾经提及,市场分析与预测有两大基本原则,索罗斯的评论便相当于是这两项原则:

1市场走势是根本经济力量运作的结果,后者受到政治体系当时的状况主导,这又受到政客活动的影响。

2多数市场参与者的心理状态,将决定价格走势的方向,以及发生变动的时间。

我长久以来便隐约地了解这两项原则,但我最大的缺失便是太过于重视第一项前提,而忽略第二项,尤其是在1990年与1991年。例如《纽约时报》在1991年4月10日报导,全国主要的经济学家有70%预测经济即将开始复苏。我不知道其余30%的经济学家有何看法,但我深信这70%的“专家们”是错误的。我知道经济状况在1991年顶多仅会出现缓慢的成长,我在5月13日的巴伦氏杂志中也是如此表示。

我所持的理由如下,政府在经济衰退的环境下采行高税率的政策,并严格规范银行的放款。这将造成持续性的经济衰退或停滞,而不论联储的利率政策如何。我认为,单纯地调降短期利率无法带动长期利率下降——后者是任何信用扩张的先决条件。我主张,以宽松货币政策来刺激经济的任何措施,都将引发债券市场对于通货膨胀的恐惧,并推升长期利率。配合着许多其他的论证,我认为:

种种因素都显示,1991年将呈现缓慢的成长,如果能够成长的话。没有任何的根据可以支撑目前的股价水准......。我虽然了解,将股价驱动至目前高点的理由何在,但我怀疑市场所预期的经济复苏是否会发生。我们终究会看到经济复苏,这没有问题.....但它恐怕不会很快出现,即使出现,劲道可能相当有限。

我发表这段评论时,克林顿已经取代布什入主白宫,而众人心目中的首要课题都是经济问题。自从1989年4月份以来,联储调降短期利率的次数已经超过24次以上,将联邦基金利率一度由9.75%调降至3.0%左右。同一期间,长期债券殖利率仅小幅下滑,游走于7.5%至8.0%之间,而银行的放款仍然紧绷。就在几个月以前,消费者信心的水准甚至低于1982年经济衰退的谷底。国会并未就是否应该刺激经济而辩论,问题仅在于如何与何时,此时的想法与1991年截然不同,当时的思考重心在于控制赤字(当然,议员们绝不会承认错误)。主管当局普遍恐惧经济衰退将持续发展。换言之,我的预测正确无误。

虽然我的经济预测正确无误,但我并未在股票市场中获得合理的利润。我认为,股票价格平均来说已经“高估”,所以我不愿意大量买进。然而,由于我拒绝参与,所以我错大获利的绝佳机会,尤其是店头市场。我强烈地认为,店头市场的涨势纯粹仅是泡沫而已,也是索罗斯所称的‘谎言”。然而,我并未如索罗斯一样挑选个股,充分运用市场认定的谬误。事后回想起来,我确实应该如此。

这使我想起一部很老的电影生中那提后生,它是由史蒂夫.麦昆与爱德华.罗宾逊在演。两个人都是职业赌徒——扑克玩家。罗宾逊是当时所公认的第一好手——众人希望打倒的人。史蒂夫.麦安昆则饰演一位后进的赌徒,他希望成为第一号扑克好手。在接近电影尾声的时候,史蒂夫.麦昆终于与爱德华.罗宾逊同桌一在经过几小时之后,台面上仅剩下他们两个人。

他们是玩五张牌的扑克,先发一个覆盖的牌,再发一张掀开的牌,经过一轮的叫牌,然后在发一张掀开的牌,再叫一轮牌,依此类推,直至成为一张覆盖的牌与四张掀开的牌,并做最后的叫牌。在发了三张牌的时候,辛辛那提小子所持的两张掀开的牌是一对10,罗宾逊则是方块Q与K。辛辛那提小子的一对10叫牌,罗宾逊又加高赌注,显示他覆盖的牌是Q或K——比10大的一个对子。麦昆跟进,第四张牌发下来——麦昆是一张A,罗宾逊是一张方块10。再次地,双方下的赌注都很大,现在的情况趋于明朗化,罗宾逊可能希望拿同花或同花顺。同花顺在扑克中是非常罕见的一手牌。

第五张牌发下来的时候.麦昆拿到另一张A,罗宾逊则是方块10。麦昆现在掀开的四张牌是两个对子.罗宾逊则是方块10、Q、K与A。因为我本人也非常擅长扑克,所以我可以感觉这手牌的紧张程度。你知道吗?在发四张牌之后,罗宾逊几乎全无胜算。根据当时的情况,胜算完全站在安昆这边,他能够获胜的胜算仅为1:649700!

双方来回不断加高赌注,最后麦昆仅是跟进。于是,他们掀开底牌,麦昆是一张A,而持有A带头的富尔豪斯。可是,罗宾逊则是方块J,而持有A带头的方块同花顺——扑克中最大的一手牌,也是当时唯一能够赢麦昆的一手牌。

当罗宾逊站起来的时候,看看麦昆而说道:小子,这一切便是在正确的时机,采取错误的动作。”

不论由那个角度来说,在1991年初的市场下赌注绝对是一种罕有胜算的做法。虽然如此,但那些下赌注的人获胜了。至于我,我觉得自己像辛辛那提小子一样——在错误的时机,下正确的赌注。

本章的宗旨是列示必要的基本知识,使你能在正确的时机,采取错误的动作;换言之,如何辨识一些创造上档或下抽赚钱机会的经济谬误。然而,在辨识经济谬误之前,你首先必须了解那些主导市场行为的必然经济力量。不幸地,这并不简单。

在经济学的领域内,最危险的经济谬误便是误解经济学的研究宗旨。经济学几乎已经被局限为研究政府经济管理的学问;换言之,政府应该由何处征收多少民间的资源,而分配至其他个人或经济部门。

在凯恩斯所谓的新经济学中,他正式赋予这些经济谬误以准科学的地位,这些观点就像人类的文明一般地古老——这也是索罗斯所谓的谬误。凯恩斯提供各种合理化的借口,使政府得以于预自由市场,使政府得以控制货币与信用的供给,使政府得以采用不负责的赤字政策,使政府得以采用通货膨胀的扩张。除了少数人之外,经济学界将这些谬误视为是当然的公理,并将它们衍生为极度复杂的系统与数学方程式,这使得最明显、最根本、最重要的经济议题因此被模糊了。

经济学的定义

经济学是一门研究人类某些行为的学问、根据经济学家米赛斯的定义,“它是一种科学,以研究如何运用手段达成选定的目的—一它并不是讨论有形的事物;它的对象是人类,他们的意义与行为。”换言之,经济学是研究人类为了达成目标,运用的工具、方法与行为。

米赛斯的经济学论着超过20本,但你在大学教科书中几乎没有见过他的名字。阿拉巴马州的奥本大学与内华达大学是少数例外,这两所大学都倡导奥国学派的经济学。《人类的行为》是米赛斯最著名的作品,厚达900多页,相当不容易阅读。海耶克是他最著名的学生,曾经获得诺贝尔经济学奖。奥国经济学派主张,个人的自由,全然自由的市场经济,金本位制度,价值的主观性质。有关经济的短期与长期运作,奥国学派的理论最为精确。

生存是最根本的目标。对于生物来说,生存主要是一种自动的程序,而生与死基本上是由环境——而不是通过抉择——决定。然而,对于人类来说、生存是取决于意识的运作;更重要者,生存是取决于选择而追求足以提升生命的价值。我们不应该仅发现与选择生存必要的事物(米赛斯所谓的“目的”),而目也应该注重如何取得它们(米赛斯所谓的“手段”)。

在米赛斯对于经济学的定义中,“选定的”是一个关键的概念。人类必须透过选择来学习、生存与成长。每个人——除非他选择让自己成为奇生者——都必须学习如何评估既有的手段与目的、选择、采取有效的行动,以提供自己的生存。

不论个人的经济哲学如何,任何经济观都必须具备某些根本的程序:

? 评估。

? 生产。

? 储蓄。

? 投资。

? 创新。

? 交换(交易)

我相信,这些程序最初都发生在个人层次上,其次才发生在整体的社会。犹如我在上卷中的评论:

以丹尼尔.迪福笔下的鲁宾逊为例......漂流至一个只有食人族的荒岛上,鲁宾逊首先设计一种方法,以取得较目前所需更多的食物,并将它们储存起来,如此他才可以设法取得其他的必需品。他利用节省的时间建造住所,布置设备以防御土著的攻击,并制造衣物。然后,透过辛勤的工作、独特的创意、以及时间的管理,他简化取得必需品的程序,并在时间允许的范围内,制造其他的奢侈品。

在提高生活水准的过程中,关键在于:评估、生产、储蓄、投资与创新发明。他评估当时可以掌握的目标与方法,并根据他的需要来做最适当的选择。对于他所追求的每一项事物,是根据许多因素判断其价值:对于需要上迫切性的感觉、追求它需要具备的方法、以及所需花费的机会成本。他生产生存上的必须品,并加以储蓄,所以他可以投资精力生产需要或想要的产品。每一事物的价格,是他评估自身的需求而愿意花费的精力与时间。他的活动是一种交易的行为,从事某项活动而放另一项活动,其机会成本之间的差异便是他的利润。如果他判断错误,他将遭逢损失。他安排与管理每一步骤的时间;他根据短期、中期与长期的考量来选择。透过技术的创新发明,生活必需品的成本(以所需支付的时间与精力表示)将降低,他能够投入更多的时间与精力来追求“奢侈品”。

一个复杂的工业社会就如同漂流到荒岛的个人一样,必须根据基本的经济学原则来求取生存。假定个人与社会适用的经济根本原理并不相同,这是最严重的谬误。对于任何有效的经济学原则来说,它首先便必须可以适用于个人。唯有如此,它才可以被延伸至社会整体。评估、生产、储蓄、投资、创新与交换等程序,这是个人求取生存的必要原则。由这个前后关联来了解.它们是任何层次经济分析的基础。

生产的重要性

在凯恩斯学派的影响下,政府掌握大部分权力,决定以何种手段达成何种目的,所以经济学已经被矮化为研究政府干预市场的学问。根据凯恩斯学派的说法,生产的驱动力量(换言之,人类经济成就的驱动力量)是总需求——消费的欲望,这是以可支配所得的金额来衡量。凯恩斯认为,政府仅需要谨慎地提高每个人的货币所得,便可以刺激总需求。这种情况下,企业界会提高生产,消费者会增加支出,而国家的财富(以GDP来衡性)便会累积。

根据我个人的看法。“总需求决定生产水准”的观点完全错误。就个人单独而言。他不能透过增加需求或消费来累积财富。事实上,假定其他条件不变。鲁宾逊在荒岛上如果增加需求,并增加消费量,则他是踏上自我毁灭的道路,减少未来的生产能力。这个道理也适用于“整体”,而不论其规模与复杂程度。

经济成长是由一系列的链环构成,生产是最初的一环——人类生存的根本条件。然而,仅倚赖生产并无法导致成长;成长需要储蓄。

储蓄,投资与科技创新

工资并不是由雇主支付,他仅是过手金钱而已。工资是由产品所支付。———亨利.福特

生产是经济成长的先决条件;产量不仅必须满足生存的立即需求,而且还必须有剩余的存量来供未来的生产。换言之,在经济得以成长以前,必须有剩余来供储蓄之用。储蓄有两种形式:单纯的储蓄,这是保留未消费的产品以供未来之用;资本储蓄,这是将储蓄的产品直接用于未来的生产。在经济得以成长以前,这两种形式的储蓄都必须先存在。

单纯的储蓄是针对自然环境的防范行为,下论这种环境是指自然界或人性而言。在简单的层次上,单纯的储蓄可能是搜集蔬菜水果以供冬天之用。在较复杂的层次上,单纯的储蓄可能是企业的保留盈余,这可以用来渡过经济不景气的时机。在上述的两种情况中,单纯的储蓄是以目前的物质储存为手段,并用于追求未来的目的。

资本储蓄是来自于单纯的储蓄,而投资于未来的生产程序。以最简单的例子来说,今年所保留的种子以供来年播种之用,便是资本储蓄。由较复杂的层次来说,企业界以保留盈余购买机器设备,这也是资本投资。

不论由何种层次分析,资本储蓄都涉及另一项重要的生产要素——科技创新。在储蓄可以被配置于未来的生产程序之前,在它们可以成为资本储蓄之前,必须存在两个先决条件:第一,足够的单纯储蓄以供投资于其他用途;第二,未来生产的手段(方法)必须存在。假定确实存在足够的单纯储蓄,发展未来生产的手段则需要科技创新。

就目前的环境来说,我们将科技视为是电脑晶片与电子零件。然而,创新发明实际上是指任何型式的新知识运用;换言之,任何运用资本储蓄的新方法。由鱼钩乃至太空梭,人类在物质上的任何成就都是由科技创新与资本储蓄结合而成。换言之,我们现在的发展是奠基于前人的储蓄与创新发明。

在经济发展的每一个阶段,某些人必须设法重新结合与重新安排自然资源与制造要素以创造新的产品,或以更有效率的方式生产既有的产品。然而,知道如何创造并不足够,还必须解决以什么来创造的问题。“以什么”便是资本储蓄。在这种意义下,资本储蓄与投资资本便完全相同。

所有的新生产程序都是如此。企业家思考如何运用资源于未来的生产、另一群人则投资其时间或物质的储蓄,以实现企业家的构想。在这种投资行为中,他们承担风险。如果他们的投资成功,则可以创造新的产品与服务,并收取效益(利润),这是他们让储蓄承担风险换来的结果。如果投资失败,他们将蒙受损大,损失先前生产的东西;换言之。储蓄被消费了。

请留意,我使用的都是经济学中最寻常的名词,甚至未采用货币或信用等字眼。就根本的经济学原则来讲。生产、储蓄、投资、资本利润与损失等观念都与货币和信用没有关连。货币与信用仅是一些科技创新.它们使生产与经济成长的链环得以发挥较高的效率,较容易管理,较容易衡量。

不幸地,许多经济学家把货币视为是财富,把信用视为是一种新形式的财富。经济系统演化至相当复杂的程度时(类似我们现在的经济系统)。货币与信用确实有其必要性,但它们并不是经济成长的先决条件。在一个复杂的市场经济中,记帐、评估与交易都需要仰赖货币,信用则是交易累积储蓄的一种手段。第20章将详细处理这方面的问题。

截至目前为止,我们尚未讨论经济分析上的两项重要原则:评估与交换。

评估与交换

我们为什么要生产?我们如何决定生产什么?我们为什么要交易?我们应该交易什么?我们如何决定何时消费,何时储蓄或投资?这些问题的答案相当复杂,但很重要。

对于独居在荒岛的个人来说,这些问题的答案较单纯。面对着实际的生存问题,鲁宾逊有两项根本的选择:生产或死亡。一旦他决定生产以后,他必须根据重要性的先后秩序来排列需求。这很简单:食物与居所。然后,他的选择便逐渐趋于复杂。他应该先尝试捕鱼,或采集水果?一旦他找到食物以后,是否应该储存一些,以便腾出时间建造住所;或者,他是否应该以半天的时间寻找食物,再以半天的时间建立住所?住所完工之后,他可以开始制造工具。他应该制造钓鱼杆或鱼网?他应该在太阳下来晒鱼干,或建个炉灶来熏鱼......

在每个步骤中,鲁宾逊都必须评估可供选择的手段与目的,并挑选他认为最能够满足需求的事物。他的选择便是交换或交易。事实上,鲁宾逊是与自己交易,以较不需要的事物交换较需要的事物。他的思考程序可能如下:

嗯,生产确实很辛苦,但总胜过死亡,所以我应该以生产换取生存。新鲜的水果虽然味道较美,但我不愿意半夜被冻醒或受风吹雨打。所以,我想我应该花几天的工夫收集食物,然后以一整天的时间建个住所。钓鱼杆虽然较容易做,但鱼网可以捕到较多的鱼,所以我还是应该多花点工夫做鱼网。每个选择都代表一种风险,他可能因此而蒙受利益或遭逢损失。

没有其他人,没有市场,没有货币,鲁宾逊必须根据基本的经济学原理来求生。他必须辨识可供选择的方案,赋予它们价值,选择追求的对象,决定消费多少而投资多少,是否应该让时间与储蓄承担风险;这一切都是交易——以较不需要的事物交换较需要的事物。将鲁宾逊的选择延伸至较复杂的社会,这些基本原则并不会发生变化。评估、生产、储蓄、投资、创新与交换等基本程序仍然相同。经济架构愈趋于复杂时,愈必须记得;价值终究是一种主观的概念——取决于每位市场参与者的独特前后关连与评估程序。

市场是由个人构成。个人会根据其天性而采行鲁宾逊在荒岛上运用的程序。犹如鲁宾逊一样,他们都可能犯错;不论在个人或群体的层面上,他们都可能犯错。价值的感知是驱动个人或群体采取行动,进行交换的根本动力。

价值的主观性质

价值并非储藏于被交换的商品之中,也不是储藏于投资的对象之中。价值是一种主观的衡量,它可以分为两种类型。消费者价值是一种心理关系,它介于个人对于欲望的概念与个人认定某商品满足此欲望之程度的概念。投资价值是介于个人对于贵与贱之概念间的一种心理关系,这是根据主观的判断评估某对象之价格升值的可能性。

风险是可以衡量的概念,不确定性则否!风险是某事件发生与不发生之几率的比率。若希望成为一位成功的交易者,必须能够区别这两个概念。

身为一位专业的投机者或投资者当你发现绝大部分市场参与者在判断上都发生错误时,这便是我所谓的“索罗斯式机会”,这是一种你可以运用根本经济智慧来获利的机会,但你必须确实了解市场大多数人的看法。

例如,1991年全年,经济情况相当疲软。类似如IBM之流的股票,价格尚低于1987年崩盘后的低点,本益比为10到12倍。美孚的殖利率曾经到达5%,但因为石油类股的价格下跌,所以本益比也为11倍而已。然而,所谓的成长型股票,其殖利率则低至2%以下,本益比则高达30或40倍。以MerCK为例,其本益比为37倍,殖利率为1.5%,而股价仍居于历史高点附近。另外,Amgen发生亏损,而本益比为负1500倍。例子还有很多,但我想我已经把重点表达出来了。完全不考虑本益比或殖利率,市场参与者不断买进高科技的生化股、药品股、或任何具有盈余成长或成长潜能的股票。

由于市场的价值观发生变化,这种趋势已经产生了一些转变。如果行情开始崩跌,市场的观感将彻底改变,高本益比的股票将受到最严重的打击、以图19.1的PSE&G为例。在1928年,pSE&G曾经创下137.5美元的高价,每股盈余为3.93美元(本益比为35倍〕,股息为3.40美元。1932年每股盈余为3.46美元,股息为3.30美元,而股价则为28美元。这家公司的结构与盈余都没有明显的变化,但市场的价值观却发生重大的变化。

这蕴含着两项启示。第一,分析家认为某支股票的“价值合理”时,务必记住,价值究竟如何,唯有市场说了才算数。价值是一种主观的东西,它不断变化。重点仅在于市场是否认同分析家的评估,就是如此而已。第二,如果你相信某支股票或某个类股的“价格高估”,你必须确定你的分析已经把市场中绝大多数人的看法考虑在内。戴高乐曾经说过:“条约就像玫瑰花与年轻的女孩一样,唯有当它们持续有效时,它们才持续有效。”将“条约”换成“趋势”,这句话仍然有效。有一条古老的交易法则说道,“情况没有变化时,便没有变化,这是绝对的真理。不可把市场远远地抛弃在后。接受索罗斯的劝告。顺着谬误的趋势交易,而在真相大白以前离开。

经济价值的性质

许多错误与误解都是源自于不能体会价值的主观性质。“某人的利益必然是来自某人的损失”,这便是非常普遍的误解。如果这项陈述为正确,经济成长便不可能,这项谬误完全忽略财富的根本精义。在《专业投机原理.上卷》中,我曾经写道:

由于价值具有人观的性质——人们对于价值的判断不同——这使人具有交易的欲望与动机.交易的双方也可以同时获利。玉米生产过剩而肉类不足的农夫,他对于玉米的价值判断将低于牧人,后者阐要以玉米饲养牛只——于是交易的机会便出现了。当交换剩余品的活动涉及愈来愈多的人时,交易将变得相当复杂。许多个人之间的互动,社会将透过自由的结合而提供生产与交易的场所,这便是市场。

就真正的意义来说,利润并不是来自于交易,而是存在于市场认定之剩余生产的经济价值(或经济物品)。交易是一种使利润极大化的机制,但利润的本身并非来自于交易。可以满足需求的任何东西都具有经济价值,依此认定,商品与服务都有经济价值。财富则是个消费之经济价值的累积,不论形式为何;它是储蓄的主要来源,所以也是经济成长的主要来源。

你可能会觉得很奇怪,身为一位专业投机者,我如何能够宣称,利润严格来说并非源自于交易。毕竟,我的工作便是由交易中获取利润,而且在许多情况下,我的利润确实是来自于他人的损失。然而,我获得的利润是发生上剩余生产的结果;换言之,除非利润已经存在,否则我无法取得利润。就最根本的经济功能而言,身为投机者,我的工作是修正其他人的错误,根据供需法则将资本导引至最佳的用途。

以1992年3月为例,我认为市场对于成长股(尤其是先前所提的药品股与生化科技股)的多数看法即将产生改变。我大量的做空它们。而它们的跌势也持续至1992年的11月。事实上,我控制误置的资本,并将它们挪至较具有生产力的用途(换言之,就这个例子来说,他们的判断错误,我的判断正确)。基本上来说,我是以较低的价格买进他们因为错误投资而产生的储蓄损失。当然,我的判断如果发生错误,情况恰好相反。

非常有趣地,克林顿赢得总统大选时(1993年),药品与生化科技类股开始反弹。为了避免带后诸葛亮之嫌,我希望在此提出一个预测:在克林顿执政期间,药品股将蒙受其害,因为克林顿与民主党控制的国会,对于“富有的”药品公司颇有偏见。相对之下,“小型而进取的”高科技生化股则享有相反的偏爱。

结论

介绍经济分析的基本原则,其宗旨在于奠定一个基础,以辨识市场趋势的根本真理与谬误。根据我个人的观点,分析市场行为的最佳方法是由上而下;换言之,首先观察驱动经济循环的根本经济力量;其次观察整体股票、债券与商品等市场衍生的趋势;最后则检视个别股票、债券与商品。

在了解本章讨论的经济基本原理之后,我们现在可以探讨繁荣/衰退之景气循环的因果关系,这是我们现代历史惯见的现象。

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