《专业投机原理》第22章 20世纪90年代的展望:总体基本分析的经济预测

专业投机原理》第22章 20世纪90年代的展望:总体基本分析的经济预测

“宏观基本面”实际上便是代表政府干预市场的结果。货币与财政政策,各种的法案(税法、规定、补助、关税、价格控制......)与军家行动,都会显著影响未来的生产与交易,并影响各个金融市场的价格趋势。

预测政府政策的影响。主要是默握政府政策的根本性质,拟定一些假设,并根据前几变讨论的原则预测最可能的发展。这是一个“宏观”的预测,一种由长期角度判断的景象。由短期的角度填补细节的部分,你需要预测政府政策在近期可能发生的变化。以及在基本经济原理的范围内,评估重大的政治、人口与文化的趋势变动。

本章中,我希望说明,如何运用历史的统计资料分析未来。我并不试图告诉你,我认为正确的方法;我仅说明我采用的方法,让时间证明我的判断。

由宏观的角度评估货币与财政政策

由宏观的角度预测时,不可以仅个别考虑货币政策与财政政策,而应该由货币与财政政策的整体性组合考虑。例如,如果仅以目前货币政策反映的低利率水准与充裕的自由准备金判断,我对于未来几年的金融行情将非常乐观,但还需要根据我对于格林斯潘的了解来调整,我稍后会讨论这方面问题。然而,如果仅以目前的财政政策判断——偏高的税金与相对偏低的支出——则我将看空未来几年的金融行情。可是,当你由整体角度综合考虑时,结果虽然未必是个别成分的总和,但与这个总和还是有点关系。

目前的货币政策下得不倾向刺激经济。1992年初《华尔街日报》报导,企业界针对低利率的走势,开始大量发行债券以筹措营运资金。在整个1992年内,房屋抵押贷款利率承受相当的压力,3O年期的房屋贷款固定利率甚至低到6.5%,这在某种模度内可以刺激房屋市场,但要鼓励贷款者在较低的利率水准下重流融通,这可增加可支配所得。

银行界由1989年以来便受到坏帐梦魔的影响,放款意愿非常低落,但就1992年12月的情况判断,它们已经在低利率政策的引导下开始增加放款;在经济复苏的初期阶段,银行仅愿意承做最保守的抵押放款。

我认为,银行界目前对于放款的保守态度具有正面意义:显示放款机构的管理当局已经得到教训(至少在某种程度内),他们了解信用扩张〔货币供给的通货膨胀)造成的经济成长有什么长期后果。联储不断调降名义利率,并以超额准备金注入银行体系,而试图刺激经济活动。然而,银行界却不接受诱导。调整后货币基础(这最可反映信用扩张的潜在能力)在1991年大约成长8.7%(调整后的联储信用成长9.5%)。但M2的成长率却仅2.6%。因为银行准备金增加1美元,可供运用的信用便可以增加10美元以上(后者必然会反映在M2的成长中),所以M2的成长经迟缓可以告诉我们,利率中的企业家成分居高不下,虽然名义利率明显降低。我个人往来的银行家,他所做的评论最足以说明当时(1992年1月)的情况:“如果贴现率降至零,我们也不会承做信用放款;上级明白地告诉我,如果我批准的贷款发生问题,我会失去工作。”

在经济衰退的谷底,这是放款机构的典型态度。然而,就目前来讲,这种态度已经持续一年,而且还在发展中。我认为,银行家对于通货膨胀与信用扩张的后果有最深的感受。他们担心通货膨胀,而不愿意根据任何水准的名义利率承做固定利率的长期放款,除非抵押的资产可以重新包装而转卖给政府,例如:房屋抵押贷款。在这种谨慎的态度下,随着时间的推移,放款持续获得清偿而累积充分的准备金之后,利率中的企业家成分会开始滑落,而经济扩张便可以加速进行。

1992年,一项重要发展影响了银行放款的意愿与能力。“巴赛尔协定”要求银行在1992年底之前必须符合8%的资本对资产比率。某些度过这道难关的银行,通过谨慎的放款,逐渐累积符合规定的资本数量。如果所有银行都采取类似的谨慎态度,这可以为经济成长奠定健全的基础。然而,“巴赛尔协定”的目的仅是让“联邦存款保险公司”免于破产而已。由于银行持有的政府债券可以被视为是资本,并扩张信用,将造成银行囤积公债。

由于上述与其他种种原因(当利率翻升的时候),相对宽松的货币政策与银行放款态度谨慎,所产生正面效果将在目前与未来被财政政策抵消大部分。最重要的单一刺激因素,将是民主党当局支持的庞大政府支出,尤其是政府的赤字支出。

赤字支出:如果没有任何改变,则没有任何改变

为了让本书保持完整的概念,此处将以一个实际的例子说明,如何运用历史资料预测来来的结果,并从这项预测中获利。在此简单介绍我对于1990年“削减赤字”妥协案例的分析。

当我发现199O年的“削减赤字”法案演变为赤字的加速因素时,我开始自问。这种庞大的支出与赤字究竟还能够持续多久?在投资人开始严厉质疑政府债券的价值以前,政府到底还能够如何质借我们的未来?

身为一位交易者,我观察的是趋势。交易者对于趋势的看法很简单:“如果没有任何变化,则没有任何变化!”以赤字来说,除非国会与总统根本改变财政政策,否则你必须假定赤字支出的趋势将持续发展。更明确地说,它将持续发展至赤车支出的财务现实压倒政治利益为止——直至赤字支出实在无法再进行为止。

可是,这是否会发生?我的看法并不乐观。政府或许可以减少支出,尤其是全球的军事竞争已经趋于缓和,但支出的减少将非常有限;赤字的成长率或许可以下降,但赤字的绝对水准恐怕不会减少。根据过去的经验判断,税收增加与支出减少的效果,会被其他方面的支出抵消。让我们观察历史的事实,并由此推论未来的发展。

首先提出一些背景资料。根据“家庭研究委员会”的数据显示,联邦政府在1950年仅课征家庭平均所得的2%为税金,它同时不仅可以维持预算的平衡,还可以有172亿美元的盈余(根据“预算管理局”的《国民所得会计帐》报告)。目前,家庭所得平均至少有24%缴给国库,而国会不仅不能平衡预算,甚至于不能有效降低赤字的成长率。1991年的预算赤字为2695亿美元.超过IBM、GeneralMOtors、MobilOil、COcaC0La、Johnson&JoHnsOn、DuPoNt以及SearS。等在外流通普通股的总市值(以1992年1月的价格计算)。

我们究竟是如何陷入目前的困境,答案很简单;政府持续质借我们未来的生产,而使支出始终大于收入。最严重的情况是,不论政府如何增加税收,支出的成长率永远超过收入的成长率。表22.1可以显示这种令人悲哀的警兆。

情况的恶化不能归咎于物价与生活水准的上升。因为自从1946年以来,消费者物价指数由20.4增加至135.9(1982一1984=1OO),成长5.6倍。在此44年间内,政府收入由433亿美元增加为1.06兆美元,成长23.6倍;而支出则由331亿美元增加为1.32兆美元,成长38.8倍。

观察联邦赤字支出的趋势时,历史资料反映出不祥的征兆。你可有由不同角度估计20世纪90年代的政府预算。你可以采用显然有问题的政府估计数据,例如:挽救储贷机构危机的费用,政府估计的成本为1250亿美元左右,而我们知道这绝不可能少于5000亿美元。或者,你可以仅采用客观的参考数据——历史的统计趋势。我便是以后者评估。除非明显证据显示政府的政策有根本的变化,否则我便假定历史趋势将持续发展。所以,情考虑下列的历史事实。

根据表22.1所示,就赤字占税收的百分率来说,它由20世纪50年代的0.2%,稳定增加为2O世纪80年代的2O.5%。在1992年1月份,2O世纪90年代的平均赤字占税收的23.3%。若由年度的资料观察(表22.2),1947年以来,政府税收增加率的中位数为6.7%(每年),而政府支出增加率的中位数为8.1%(每年)。

假定在截至1995年的五年内,政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出(8.1%)与收入(6.7%),则国会山庄的代表们在20世纪90年代将支出9.2兆美元,全美国的债务至少增加1.9兆美元。

这是一种难以想象的情况,因为除了政府以外,没有任何的个人或机构可以仅凭命令来融通赤字。未来十年内。如果你尝试模仿政府一样举债度日,你根本无法借得需要的资金。经济衰退时,政府的收入与支出都会受到影响,但这些数据并没有考虑经济衰退的因素。情观察图22.1,自从1955年以来,每当经济衰退时,政府收人相对于前一年会减少,支出则会增加。

如果由峰位至谷底来观察经济衰退的期间(根据“国家经济研究局”的资料),则政府收入在经济衰退年份平均一下降7.8%(相对于前一年份),而政府支出平均增加17.5%。

经济衰退期间,由于国民所得减少,经济活动减缓,所以政府税收也减少。在另一方面,政府的支出会增加,因为人民对于政府社会福利计划的需求增加,而且在凯恩斯学派的经济原则指导下,政府会增加支出以刺激经济活动。

由于上述的事实与我心中的另一些想法,我以下列四种保守的方法预测政府未来的预算:

1.平均赤字。根据《国民所得会计帐》的数据显示,20世纪80年代平均赤字成长为20世纪7O年代的5.7倍。2O世纪70年代与20世纪60年代的数据则分别为12.0与13.8倍。如果我们保守地估计2O世纪90年代的平均赤字仅为2O世纪80年代的3倍.则2O世纪9O年代的每年平均赤字为537O亿美元。

2.收人与交出的第十年平均成上率。假定2O世纪9O年代的收入与支出成长率,是2O世纪6O年代、2O世纪70年代与20世纪😯年代的总平均值,则其收人将成长234%而为21.2兆美元,支出则成长255%而为27.6兆美元。这种情况下,每年平均的赤字为6400亿美元。

3.收入与支出的中位数成长率。假定政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出(8.1%)与收入(6.7%),则99年的赤字将是6720亿美元,而20世纪90年代的每年平均赤字为4160亿美元。在这种方法的估计下,91年与92年的预算赤字分别为2516亿美元与2880亿美元(两者都低于政府的预估数据)。

4.赤字占税收百分率的中位数。假定政府收入按中位数6.7%成长,赤字占税收的百分率则维持在😯年代出现的中位数水准20.4%,90年代平均每年的赤字为371O亿美元。

如果我们取上述四种方法的平均值,则2O世纪9O年代预算赤字平均每年预估为4740亿美元。

这些数据是否切合实际?读者不妨观察我们引用的假设。在每一种方法中,我们都是根据历史的趋势,而且由保守的角度选择数据。我没有引用当前的成长率。我引用的数据包括5O年代与60年代的部分资料,当时的财政政策相对负责。由另一个角度来说,1979年当时的预算约为5000亿美元,而人们担心赤字可能高达25O亿美元至3O0亿美元;如果某人预测1991年的预算为1.32兆美元,而赤字为266O亿美元,他一定被视为是“危言耸听”。然而,统计数据实际上便是如此,处处都显示支出与赤字的成长趋势将继续加速。换言之,我认为我提出的平均赤字预测数据相当切合实际,除非发生一些根本的变化。

由另一个角度分析,赤字支出很可能在2O00年便达到上限,这是根据另一些历史趋势的分析。以1961年至1989年的政府收入对利息支出的比率来进行线性回归分析,结果显示拟合的情况非常理想(参考表22.3)。假定趋势维持不变,则2000年时,政府收人对利息支出的比率将降至1.93,而在2OO5年将成为负值。假定政府收入按过去44年以来的中位数6.7%成长,则2000年的收入为1.972兆美元。现在让我们观察预算结构的可能发展。

以1990年会计年度来说,预算的估计(显然低估)列示于表22.3。

假定“社会安全”、“所得安全”与“医疗保健”占收入的百分率都不变,而且收入(1.1兆美元)中支付利息(134O亿美元)的百分率为16.5%,则在2000会计年度的未平衡预算中,支出的情况将如同表22.4所示。

请留意,将有37.5%的预算必须用于清偿公债的利息,而“国防与其他”的预算必须减少22.69%。换言之,如果目前趋势维持不变,则2000年时,为了支付公债的利息,国会必须大幅删减长久以来的既有支出,而且还必须继续维持庞大的赤字。这是政治上“稳输”的局面,势必进行一些改变。

或许在这种情况发生以前,政府会采取必要对策。撰写本书时,已有相当的人主张减少30年期公债,以缓和政府的利息支出,并舒缓长期利率的上升压力。这将迫使政府以短期与中期公债来融通,并造成至少两方面重大影响。

第一,这确实可以舒缓利息的负担,但程度相当有限。德国并没有发行3O年期的公债,但以1992年的情况来说,1O年期公债的殖利率至少较美国长期公债高出1.5个基点。另外,节省的利息支出必然会被其他支出抵消。国会有一种“尽情挥霍”的习惯。如果立法者以正常态度反应,则公债利息的支出将会减少,但政府支出占实质GNP的比率仍会提高,这将导致经济成长的减缓(我们在第四章曾经讨论这方面问题)更糟者,联邦政府又可以因此而拖延面对财政问题的时间。另外,请留意,长期房屋贷款利率并不会下降,它们会转而钉住其他长期债券,例如:AAA级的公司债。

根据表22.2的观点,利率降低与长期公债的减少,将使政府能够更升高利息支出占收入的比率。负担的利率较低,仅会造成政府借取更多的债务,并延伸政府“举债度日”的时间。政府赤字支出所能延续的时间愈长,整个国家产能的负担也愈重。

第二.政府短期与中期债券的发行将大幅增加,并剥夺企业界在这些市场募集资本的机会,这将造成相当明白的后果。企业界可以转而向长期市场筹措资金,但将被迫负担较高的成本。结果,这又将造成经济成长减缓。

不论政府如何选择融通的方式,草率的支出仅会抵消扩张性货币政策的效果(我不认为货币政策可以继续保持宽松),因为这会造成通货膨胀与美元的贬值,我在下一章将讨论这方面问题。

结论

只要债务得以继续获得清偿,草率的支出便无法改善;就前者来说,历史资料显示,利息支出占税收的上限大约在30%以下。以身陷超级通货膨胀的拉了美洲国家观察(墨西哥在1982年的利息费用/税收比率为27%,巴西在1984年为29%),这可以让我们大致了解这种情况顶多可以发展至何种程度。以表5.4来说,你绝对不会看见37%的利息支出,因为在此发生之前,情况必然已经出现变化。

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